上交所补充新规犹未为晚 做市商是权证修正主题

　　本报记者 方原 北京报道

　　9月22日，宝钢权证(资讯 行情 论坛)满月。不过，令人稍感遗憾的是，在最近几个交易日宝钢权证最低下探到1.2元，这已回归到宝钢权证上市首日的价格。这意味着，“权证”这个新概念在经历了一番暴炒后，管理层和市场各方都在进行着冷思考。

　　宝钢权证“满月”引发冷思考

　　“宝钢权证一个月走过的是一个急速暴涨暴跌的行情，从最初的三天行情来看，宝钢权证已经被过度炒作。”世纪证券的吴宇东表示。

　　8月22日，宝钢权证在上证所开始交易。宝钢权证上市首日涨停，涨幅为83%，收盘价为1.263元，比0.6元的预期定价翻了一倍；上市第二天继续上涨，成交量创出21亿的天量；上市第三天换手率高达429%，创出中国股市换手率的最高纪录，成交量增大到30个亿；上市第四天疯涨到2.088元，午盘却突然大幅跳水，13亿资金被套在1.9元之上。

　　“无论从绝对涨幅、换手率和波动率来看，宝钢权证价格的走势都已经和其自身基本价值、正股走势完全脱节。这在国际权证市场上是很少见的。”

　　上交所在9月初作了一个统计：上海、广东和北京三地共同分享了全国60%的宝钢权证交易份额。

　　数据显示，仅北京地区，在8月份仅有的8个交易日内，成交金额就高达33亿元。而北京地区权证交易额排名的前三甲，分别被东海证券北京慧忠路营业部、新疆证券北京裕民东路营业部和西南证券北三环中路营业部夺得。而国信证券深圳红岭中路营业部、国泰君安上海江苏路营业部、湘财证券杭州天目山路营业部则雄踞全国权证成交额的前三。

　　8月25日，上证所发出关于重申签署《权证风险揭示书》有关事项的通知，通知要求会员必须按规定向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示权证交易的高风险性，切实引导、提醒投资者重视并控制权证交易风险。

　　8月26日，宝钢权证的炒作开始降温。该权证高开冲高之后，反复回落，交投大幅减少。继8月29日下挫7.8%后，宝钢权证8月30日的跌幅达到15.43%，创下了上市以来的最大跌幅。　

　　“宝钢权证的大幅下跌，可以说是投机价值开始向投资价值的回归。”中信证券高级策略分析师刘浩波指出。他认为G宝钢价格跌破4.50元的权证行权价触发了宝钢权证的跳水。“毕竟，当股票价格低于行权价时，其权证的内在价值就消失了。”刘浩波表示。

　　一些业内人士也再次提醒，我国权证交易的历史经验不可忘却。据介绍，1992年发行的宝安认股权证，其交易价格几乎一直是在其理论价格之上运行，而且出现大幅度偏离。上市以4.00元开盘，最高曾炒到23.60元，几乎拉高近20元，最后又跌至2.35元摘牌。在认股期间，价格偏离率高达183%，使宝安权证完全失去了认购股票的作用。

　　“宝钢权证交易的现状与当年宝安权证的交易历史有着惊人的相似。对权证交易试验持过于乐观的态度，难免显得有些盲目。”嘉实基金的一位分析师说。

　　经过一番急速下挫，宝钢权证的一级交易商之一国泰君安迅速向上证所递交了发行宝钢备兑权证的申请和上证50ETF(资讯 行情 论坛)权证的发行申请，希望通过增加供给防止权证被过度炒作。

　　“做市商”成修订主题

　　9月22日，上海证券交易所召开第三届理事会第25次会议，审议并原则通过《权证管理暂行办法补充规定》，对证券公司申请权证发行人资格、一级交易商制度等事项作出规定。业内人士表示，做市商制度的推出，将使步履蹒跚的权证市场有一个积极的支撑。

　　分析人士透露，此次修订最值得关注的是，可能为权证市场引进做市商制度做好准备。所谓做市商，主要功能是在特定证券上进行双向报价。在香港等成熟权证市场中，做市商制度已被证明是维护权证合理价格和流动性的重要手段。

　　但在7月18日上证所颁布的《权证管理暂行办法》中规定，权证发行人不得买卖自己发行的权证。一些券商称，这条规定使做市商制度面临障碍。在8月22日上市的宝钢权证中，就没有设置做市商。

　　随着宝钢权证市场的变化，上证所一直为市场各方所呼吁的“权证需要做市商”而努力。同时，上证所设立了一个新部门——新产品开发小组，专门从事新产品的开发工作，原国际发展部副总经理、权证小组组长陈支左任新产品开发小组组长。这个信号表明，根据市场发展的需要和上证所的推进，权证创新力度会越来越大。

　　9月16日，上证所又与国泰君安证券公司联合举办了2005权证产品国际研讨会，邀请了法国兴业证券、德银投资、台湾宝来证券等著名权证发行商参加。他们在介绍经验时表示，引进做市商制度对于发展权证市场有着至关重要的作用，引起了上证所有关人员和与会券商人士的高度关注。

　　“做市商可以使权证产品的价格维持在合理水平上，避免人为操纵的风险。”德银投资产品部副总裁孙明哲说。

　　法国兴业证券衍生工具主管李子建也表示，兴业之所以能够发展为全球最大的权证发行商，强有力的做市商技术起了关键作用。他同时表示，发展权证市场还需要一个较为成熟的OTC(店头交易)市场作为支撑。这次会议被业界视为权证市场下一步发展的风向标。

　　消息人士称，国际投行的介绍进一步加大了上证所引进做市商制度的决心，如果权证管理办法的修订能在上证所理事会上得以通过，就表示交易所层面对此表示认可，但正式颁布实行还需要得到更高监管部门的同意。各家券商正在为争取做市商资格进行积极准备。

　　国泰君安在过去的半年中，已经进行了两次权证产品的内部测试，其中就运用了做市商制度。“我们希望年内能够推出新的权证产品，例如上证50ETF权证，并且能够成为做市商。”国泰君安新产品开发部负责人章飙说。

　　中小板权证的变数

　　据称， 深沪交易所此前也对《权证管理暂行办法》作了一些新的修改和完善。引人关注的是曾专为中小企业板设计的条款已被删去。按照此标准，所有的中小板公司均无缘权证。

　　“根据权证市场的成熟情况，中小企业板公司推行权证也是可以预期的。”一位接近深交所的人士表示。

　　根据机构的最新统计，在交易所权证办法出台后，目前符合发行可上市交易的权证的上市公司由原来的128家一下缩减到只有26家，其中深交所10家，上证所16家。“深交所有关办法的出台，使中小板暂时没有可能发行权证。这也是交易所考虑到市场风险的缘故。”国信证券有关人士表示。

　　“正式办法和我们的预想差别还是比较大的，这可能反映出管理层将对风险的考虑放在第一位。”一家券商的投行经理对记者表示，就在该机构此前给交易所的反馈意见中，还曾建议扩大权证范围，令其预料不及的是，暂行方法进一步缩小了范围。而章飙认为：“权证的推出固然有配合

股权分置改革的目的，但从暂行办法来看，推出市场新的交易品种，推进证券市场的产品创新才是真正的目的。”

　　对风险的考虑，以及发行人主观上是否有强烈要求，是深交所权证办法修改的幕后之因。

　　在深交所公布的正式办法中，最引人注目的变化，就是删去了专为中小企业板设计的条款，而在征求意见稿中，中小板公司权证发行上市的条件是：最近20个交易日流通股份市值不低于3亿元，流通股本不低于3000万股，且申请上市的权证不低于3000万份。

　　一位参与中小板公司试点方案设计的人士对记者表示，中小企业板上市公司采用权证方式，会面临几个难以解决的问题，这导致许多公司不愿意利用权证。第一，因为中小板公司大股东持有的法人股数量一般偏少，若要达到征求意见稿中“申请上市的权证不低于3000万份”的要求，则大股东将因发行认购权证过多而可能失去公司控制权；第二，若发行认沽权证，则大股东可能将面对没有足够现金来支付差价的压力。

　　新疆证券北京营业部副总经理张海对记者表示，对风险的考虑可能是管理层决定不对中小企业板权证发行设立特别条款的原因所在。在过去，我国曾有的权证产品出现过暴涨暴跌甚至损害投资人利益的现象，因此在目前大盘低迷的情况下，对产品风险的考虑就放在了第一位。

　　“事实上有些中小板公司曾有意采用权证方案，但在征求意见稿出台后不久，交易所方面就基本决定要提高权证适用标准，不对中小板放松标准。因此原本有意采用权证方案的试点公司及其保荐机构在与交易所沟通后，纷纷放弃了权证条款设计。在农产品此前的设计中，就曾有意采用权证条款，但在得知不符合权证标准后，农产品采用了类似认沽权证的设计。”国信证券的葛新元说。