陶冬：中国经济下半年有三大看点 A股拐点将现

　　陶冬

　　经济仍将实现软着陆

　　我们先看一下总体经济方面，大家都知道，今年第二季度中国GDP增长是9.5%，这与去年的水平持平，很多经济学家或是业内人士依此判断，中国经济依然维持在相当强劲的高 增长的水平。但我不同意这种看法。

　　今年第二季度的GDP是依靠贸易顺差的极度扩张造成的，换言之，中国的外贸顺差为中国上半年高达9.5%的经济增长贡献了4.8%，而过去四五年中，一般的贸易顺差对GDP的贡献却只有2%，预计今年下半年，这一贡献将会达到5.2%。由此可见，出口成为了中国经济增长的主要发动机。

　　我们还知道，中国的贸易状况过去一向是大进大出型的，因此这种出口增长与进口增长基本保持了相当高的关联度，但这一关联性今年年初开始却发生突变，出口增长保持在30%，而进口增长则出现明显的下滑，如果再静下来看，会发现进口的下降中，主要的因素是来自原材料和建筑机械的进口下降。

　　因此尽管宏观数字非常强劲，但是一些微观的蜘丝马迹，已经表明中国经济活动在放缓。中国前6个月石油增长为2%，而去年同期的石油增长为24%，一些收费公路的车流量增长明显出现放缓，海运收费下滑，国内钢铁价格出现明显下落——尽管宏观看GDP仍高，但是经济活动可能已经放缓。

　　中国各地从2003年底至2004年初开始的工业投资已经进入了收尾阶段，换句话说，尽管今年还在寻找投资，但活动内容已经是购买计算机、墙纸，而不是购买推土机。如果我们看地产类投资，可以看到，地产商们正一个个赶在

房价下跌以前，赶紧把房子卖掉，而新开盘的项目几乎都见不到。换一句话说，中国今天的投资周期已经进入一个老化阶段。到2003年、2004年的投资项目进入尾声时，不需要进一步的调控，也不需要进一步的加息，随着旧的投资项目逐渐淡出，我认为中国的投资会出现一个比较大的放缓。

　　不过我认为中国总体经济仍然会实现软着陆，因为中国今天的消费虽然有一定的下滑，但是比起过去5年的水平来说，仍是相当的高涨，而且农村居民的消费增长第一次出现了双位数的增长。

　　此外，出口虽然会在今年下半年之后才会出现回落势头，但各种领先经济指标显示，到今年年底出口才会出现放缓。因此尽管投资也会出现回落，但是在消费和出口两大支柱的支撑下，相信未来中国经济仍会维持在8%至9%的高水平，而瑞士信贷第一波士顿估计明年中国经济增长将放缓至8.2%。

　　从货币政策来看，虽然政府说会保持一个稳定的货币政策，但实际上的货币政策对于国家业已支持的项目已经开始放缓。

　　另外还要考虑的是，第11个五年计划从明年开始重新启动，如果我们从过去的历史经济周期来看，每10年中国会出现一个比较大的投资周期，1983年、1992年、2004年，每一个周期与五年计划都是连在一起的。一般的周期趋势是提升、缓落、反弹，然后是比较大的调整，而目前中国正处于缓落和调整之间，我估计随着明年第11个五年计划的实施以及奥林匹克建设运动的开展，会从缓落进入反弹阶段。

　　A股市场拐点很快出现

　　再看中国A股市场，许多人一谈起A股就是一片伤心泪，连续五年的熊市确确实实牵动了很多股民的心。我们知道从今年5月开始，国家下决心正式开始解决股权分置问题，旧的平衡已经被打破，新的走势怎么走，目前还说不定。

　　但是为什么我对A股会比较看好？我们应该看看目前上海A股市场和深圳A股市场的PE(市盈率)以及香港H股和红筹股的PE情况。经过对比，我们可以发现，目前上海A股的股值水平出现了过去五六年间从来没有过的、与国际水平之间的接近情况。

　　我不敢告诉你，你今天买了A股，明天一定涨，但是我可以告诉你，即使它现在往下跌，早晚也会浮出水面。因为今天买A股所能得到的收益，要超过你把钱放在银行里所能得到的收益。

　　今天A股的PE是16倍，而H股的PE是14倍；同时，A股的市净值为2.2倍，而H股为2倍。A股与国际市场估值的贴近，是我在时隔六年之后，重新看A股的重要理由！

　　上海的A股还有一个非常奇特的现象，就是越大越是蓝筹股，和香港的水平越接近，越没有泡沫。这个现象放在国际上也许比较独特，但是在中国却是可以理解的，因为这些大型的蓝筹股，庄家们做不动，越来越便宜。而恰恰是这些蓝筹股，将会成为下一轮股市反弹、出现牛市的发动力量。

　　中国A股最缺乏的是机构投资资金，一个散户的市场，永远成不了一个大的气候，但是机构投资资金开始进入上海A股市场。政府允许保险业买入20%的保险资金，根据在香港上市的保险公司的年报，目前各公司一般都只持有5%左右的

股票。换言之，从这些保险公司增持A股到它们持满股票，这些保险公司本身可以释放出两千五百亿元人民币的资金。这个相当于A股所有流通股26%的市值。

　　再看QFII，政府允许进入至少40亿美元，包括我们瑞士信贷第一波士顿，在两年前就申请了，而这些额度在一个月之内就全部用完，并一直在申请，希望能多拿一些额度，而现在政府这方面的口子会进一步放开，从40亿增至100亿美元，由此可以释放出500亿人民币的金额，这相当于A股流通股市值的5.6%，除此之外，还有企业年金，还有社保基金，当然，即使把这些机构投资者都加在一起，A股市场上的机构投资者的比例仍然是偏低。但是可以看到，中国的股市正明显地走向一个机构资金的道路。

　　今天，A股市值加在一起不过是3兆亿，这都已经包括流通股和非流通股，而中国今天的个人储蓄是12兆亿，企业储蓄是8兆亿，这20兆亿加在一起，对于3兆亿的A股市场来说，后者根本算不得什么。因此今天A股市场与其说是资金不足，不如说是信心不足。

　　A股什么时候启动，我不敢讲，但是以目前的市值，以及A股和H股之间的比较来看，一旦启动起来，我认为拐点会很快出现，而且反弹幅度根本就不是10%或20%。

　　高油价将引发全球通胀

　　说完宏观经济和股票市场，我们再来看看石油价格。石油价格从30美元涨到40美元，很多经济学家都说“狼来了”，但是狼没有来，到了五六十美元时，也是这样喊，但是狼还是没有来，直到到了70美元时，却没有人喊了。

　　我认为其实亚洲这时已经开始出现裂缝。在过去几十年中，之所以高油价没有造成影响，主要原因是在发达国家中间，CPI和DPI(消费物价指数和生产物价指数)出现了脱节，之所以出现脱节，是因为美国人、欧洲人和日本人不再制造玩具，也不再制造袜子。但他们还在买玩具，还在买袜子，这就必然需要有人为他们生产，而今天这些生产线已经全部搬到亚洲来了，因此亚洲成为高油价的主要承受体。

　　但是为什么价格没有涨上去。有两个原因：一是亚洲的出口商们在面对像沃尔玛这样的发达国家进口商时，根本没有议价能力，因此最后是亚洲生产商的利润受到了限制，而不是最终的消费者；第二个重大的理由是几乎所有的亚洲国家对于成品油的价格都进行了限制，尽管石油价格不断上涨，但是汽油价格和柴油价格的上涨远远低于原油价格的上涨。

　　在这个过程中，东南亚的国家采取的是国家补贴的形式，我们知道东南亚国家的经济比较薄弱，在不断的贴补同时，

国际油价从30美元猛涨至70美元，这时裂痕就开始出现了，大家可以看到，泰国的经常项目已经出现急剧恶化，并导致今年7月最终不得不放弃油价补贴，8月份就发生了通货膨胀急剧上升，9月份泰国央行就大幅度加息。再看印尼货币，曾经一度发生了一周之内暴跌10%的情况，这背后虽然有其他原因，但另一方面，也是由高油价问题造成。在东南亚各国，由于石油价格“持续”上涨，对于各国财政都产生了巨大的负担，我认为，如果石油价格持续保持在60至70美元，不出六个月，东南亚各国都会出现各种各样的问题。

　　至于中国，钱包要比东南亚各国深得多得多，而且中国采取的补贴方式不一样。今天中国油价的偏低不是因为政府采取了补贴，而是政府把汽油等价格限制住了。石油价格可以涨，而汽油价格却不允许涨，最终的负担石油公司承担，它们的利润受到巨大的影响。通过数据对比，我们发现，在2003年以前，中国汽油价格与国际价格基本一致，而2003年之后，国际汽油价格上涨了83%，而中国汽油价格只上涨了34%，我们老百姓已经感受到了一些，但是却怨声载道，但是怨声更大的是中石油中石化，因此虽然油价没有涨，但某些地区仍然会出现油荒现象。

　　这个后果是什么？就是交易成本上扬。在广东的生产商过去12个月低端的员工工资上升了20%，电价上升了20%，现在货车也上涨了20%，我们相信，在今后一段时间，所谓发达国家CPI和DPI的脱节现象可能会接近一个尾声，届时，国际上将会出现一个不大不小的通货膨胀情况。

　　(陶冬系瑞士信贷第一波士顿董事总经理、亚洲区首席经济学家。本文为本报记者陈宜飚根据陶冬演讲摘要整理，大小标题均为编者所加，未经陶冬本人审核。)