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股改公司调整股改方案，是流通股股东和非流通股股东讨价还价的结果。为了使方案得到流通股股东的认可，股改方案在讨论后一般都会进行修改。在修改后与原方案的对比中，修改的部分基本以修改承诺为主导，但也存在很大一部分公司又提高了对价水平。提高的对价部分以及承诺的修改，构成了流通股股东又争取到的收益。
在刚开始股改试点的46家公司时，为较好地探讨对价标准的方案，进行股改方案较
大幅度的调整很正常；但在全面铺开后的首批40家股改公司中，仍有大部分公司对对价方案进行了一定幅度的调整，这就值得我们好好理解和把握。首批40家股改公司的方案修改，不仅仅是对承诺方案进行修改，还对对价的水平进行了不同程度的增加，这充分表明相当一部分的股改公司，在股改方案刚推出时拿出的对价方案并不是公司非流通股股东的底线，有的留的余地还相当大；当然不排除一些公司不愿意冒股改方案通不过，从而加大再次进行股改报批成本的风险，从而作出较大的让步。
对比股改试点公司和股改全面铺开后首批40家公司的修改方案，最关键的应属于对价方案的修改。在46家试点公司中，除清华同方外通过的45家中，有17家公司修改了对价方案，占全部公司的37%；而首批40家股改公司中，已有23家公司修改了对价方案，已占该批股改公司的一半以上。说明试点后，大多上市公司的非流通股股东已有了自己的对价标准，并在初步的股改方案中，开始留有余地，准备和流通股股东讨价还价，进行博弈。而不再是毫无目标的按自己的底线一厢情愿地划定对价方案，一旦流通股股东提出意见后缺乏回旋余地。
从股改公司对价方案的修改方向看，修改的主导方向还是送股比例的修改。在对价方案修改的公司中，基本上都是提高非流通股股东送给流通股股东股票的比例，提高赠送现金并不多见，且提高赠送的现金还都是由上市公司来出。不过，在试点公司中修改并提高送现金的方案在股改铺开后并没出现，大多是更多地赠送转增股。
从对价方案的修改幅度趋势看，随试点结束，非流通股股东和投行人员推出的对价方案，基本判断有了较明确的标准。全面铺开后首批股改公司推出股改方案，并和流通股股东交流后，对于对价方案的调整，虽然调整家数比例增大，但调整幅度并不是很大。而在试点公司中，调整对价方案的公司虽不是特别多，但由于缺乏一定的标准，调整幅度明显偏大。其中最大的G鑫富送股对价由10送3调整到10送4.5，调整幅度高达50%，而其他也有不少公司调整的幅度都在20%以上。铺开后首批的40家股改公司，虽调整家数较多，但调整幅度都不高，最多的也只有20%；对于10股所送股数调整的绝对数量也没有超过1股，多在0.3到0.5股之间。
正是由于对对价方案有相对明确的预期和判断，因此，非流通股股东在推出股改方案时，基本上为了避免通不过股改方案而须再次报批所造成的股改成本加大，都给出了他们认为各方都能接受的方案，并且很多公司开始留有余地，但余地并不大。整体来讲，只要方案比较正常，流通股股东所再能讨到最大的对价收益一般不会超过10%。这很可能逐渐成为许多非流通股股东愿意再付出对价的底线。
作者：民生证券 孙海超 田东红
(来源：上海证券报）
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