罗培新：谨防股改成为内幕交易者盛宴

http://finance.sina.com.cn 2005年09月21日 09:15 中国经济时报

　　罗培新

　　《上市公司股权分置改革管理办法》的可圈可点之处在于，引入了许多市场化的元素。然而，该《办法》对防范信息不当泄露而催生的内幕交易、操纵市场等行为，仍没有太多能产生积极效果的规定。独立董事、券商保荐机构、律师事务所等诸多方面的人士都可能因提前接触股改方案，而成为潜在的内幕交易人。对此，仅靠签订保密协议是远远不够的。

　　事实一再表明，在目前我国的同质股市格局下，内幕交易的“黑数(未被查处的)”非常大，如何防止股改成为内部人士的又一场盛宴，当是监管部门必须细为考量的重大问题。

　　日前，某公司由于存在保荐机构在与其签订股改保荐协议前后几天“偷买”该公司

股票的问题，最终无缘新一批股改。而就在数日前，有关股改公司和保荐机构也已接到来自交易所的内部通知，严禁上市公司和保荐机构利用股改之机进行内幕交易。

　　在笔者看来，以下原因导致股改中内幕交易的防范仍有很长的一段路要走。

　　差序格局下内幕交易的“道德正当性”

　　正如已故著名社会学家费孝通先生所描述：我国的社会结构本身与西方的格局是不同的。每个人都是他的社会影响所推出的“圈子”的中心。在这种差序格局里，公与私是相对而言的。每个人都有自己的“圈子”，都必须对这个“圈子”有所交待，否则似乎很难为“圈子”所容、至少很难在“圈子”中搞好关系。即便是在证券市场这一极富现代气息的行业中，从业人员也很难逃脱差序格局的“圈子”的左右：只要你是证券业内人士，亲友向你打听“内幕消息”，如果你说不出个一二来，是难向你的亲友圈子交待的。也正因为如此，形形色色的“老鼠仓”屡禁不绝。

　　总之，差序格局之下的中国社会，是由无数私人关系搭成的网络。在这一私密性极高的网络中，道德与法律标尺，也都视施加对象与“自己”关系的亲疏而伸缩。在差序社会里，一切普遍的标准并不发生作用，一定要问清了，对象是谁，和自己是什么关系之后，才能决定拿出什么标准来。“关系”在相当范围内取代了法律，成为调整市场运行的潜规则，极大地诱发了市场悖德行为。在这种情形下，由于股改中具有内幕交易能力的人大大增多，如果对于该种有悖于市场规则的行为，欠缺基本的道德责难，则技术层面的规范可期待产生的功效，已经先就大大打了折扣。

　　国有背景下监管层与业界的裙带主义

　　在理想的状态下，证券市场监管层与被监管者之间必须保持适当的距离，才能有效推行监管政令与处罚措施。但我国的证券监管部门与业界保持着过于密切的联系。对于业界的不当行为，监管部门往往会像溺爱自己的孩子一样，护短有余而看管不严，过度酌情行政的倾向极为明显，尤其在行政违法和刑事犯罪情节交织在一起时，刑事案件不合情理地过少，尤其引人深思。

　　监管层与业界过于频繁的“亲密接触”，体现在两方面：其一，在调控股市时，监管层与券商往往是“打虎亲兄弟、上阵父子兵”的“合作关系”。当然，这更多地源于体制的“路径依赖”；其二，在人员流动方面，监管部门成为券商、基金公司重要的人才输送地，这则是监管层与市场“合作”的必然结果。

　　在国有股市的背景下，内地的券商并非真正意义上的公司法人，在许多情况下，它必须承担监管者赋予它的其他责任。而且，必须指出的是，监管层在多数情况下是以行政命令的方式发号施令，此时的券商则不过是监管部门既定政策的执行者。众多券商的国有背景使得一切都变得顺理成章。在市场发展过程中，券商都曾作为监管层调控市场的“中坚”而冲锋陷阵、保驾护航，承担了巨大的社会成本，为上市公司和政府行为付出了沉重代价。

　　监管层与业界的“人员流动”也颇为引人注目。收入的巨大落差，吸引着部分

证监会(交易所)人士相继离职，投奔券商或基金公司。据悉，2001年至今，从证监会或地方证管办等其他机构离职而在基金公司任高管的情形相对集中，且这种势头有加强的趋势。

　　这种情况明显使人担心，“很多基金公司的高管人员都是证监会出身，或者是地方证管办机构金融机构　出身，他们都有一定的背景和人脉关系……从监管方面来看，证监会怎么能够做到公开、公平、公正？”虽然曾经有规定，从证监会离职的官员，一年之内不允许在基金公司(证券公司)任职，但这一规定实际上并没有被执行。某些刚从证监会离职，来到基金公司就职的人员，先是在公司内担任其他职务。尽管身份表明不是高管，但所拿薪水及作用仍是“高层决策者”。或者走迂回路线，以基金公司第一大股东高管身份出现，继而升任为基金公司高管。也许是由于彻底避免这种“近亲繁殖”不具有可操作性，《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》干脆对此不设规定。在中国社会差序格局、“人际关系资本”潜规则的主导下，监管层要对昔日的同事、朋友领导下的证券公司或基金公司的违法违规情形严加查处，必然会面临巨大的困难和压力。这在一定程度上影响了惩戒效能的发挥。

　　违法违规“黑数”刺激着内幕交易

　　违法违规的“黑数”(darkfigure)，是指客观存在而未被探明且未受行政和司法机构追诉与审判的违法违规的数量，是一种“隐藏”的违法违规行为。从理论上说，任何一种违法违规行为都存在一定的“黑数”，由于证券违法违规侵害的法益中有较抽象的“超个人的财产利益”与“非物质利益”，加之证券交易的电子化和

信息化、违法违规行为的技术复杂化，证券违法违规行为的表征相当不明显，其“黑数”较一般的违法犯罪要多得多。体制转轨时期产权的模糊和政策的不稳定性，进一步放大了“黑数”。

　　由于“黑数”是未被查证的违法违规数量，因而其无法从实证材料中获得求证。但仍能按一定的规则大体“推测”出来。一位长期从事证券稽查的专家称，“搞自然科学的人说，有一个说法，在一个屋子里头如果发现一只老鼠，从生态的角度讲，周围可能存在八只老鼠，不过他也没说这个屋子有多大……有一个犯罪侦查局的负责同志私下跟我讲，从他搞犯罪侦查几十年的经历，特别是最近几年从事证券犯罪侦查的经历，他个人估计恐怕只有百分之一的案子实际被查处。”从实际情况看，“证监会从1993年成立以来，在相当长一段时间内没有刑事案件。第一个刑事案件发生在1998年。从1998年到现在，我们向司法机关一共移送了大概不到60个涉嫌犯罪的案子，而证监会查处的行政违法的案子大概有六百多个……”

　　可以想见的是，如此之大的证券违法违规“黑数”，势必极大地刺激着股改中的内幕交易行为。

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