股改考验国资考核体制

　　本刊记者 吴德铨/文

　　股权分置改革的指导意见、管理办法、操作指引以及国有股权管理通知相继发布，在两批试点经验的大框架下，股权分置改革全面铺开，股改大局势不可挡。让人记忆犹新的是，一个月前第二批试点正如火如荼之时，吴敬琏、单伟建、管维立发表言论，质疑股改对价思路甚至否定整个改革和股市。

　　一时间引起轩然大波，李振宁、刘纪鹏等学者先后撰文予以驳斥，更引得证监会主席尚福林史无前例地对市场争论作出正面回应。真理越辩越明，路径之争的“拨乱反正”，加深市场对改革的认识，于推进股改也许反倒是件好事。

　　在全面推进股改之际，韶钢松山等公司以送股方案股改后股价“破净”，从而导致巨额“国有资产账面流失”的现象引起关注。因为相当多上市公司的股改采用送股支付对价的模式，股价一旦跌破净资产，国有股权在股改前后不管按净资产还是市值计算，都表现出“账面流失”的情况，因此类似韶钢的情况可能不在少数。

　　怎样看待这所谓的“账面流失”，实际上考验着创新不到两年的国有资产业绩考核体制。国资委刚刚发布的股改过程中国有股权管理的通知，开始直面这个问题。

　　账要怎么算

　　像韶钢松山这样，股改后股价“破净”的情况，因为国有股东实实在在送出了股份，“账面损失”是显而易见的。那么，这能不能算是“国有资产流失”呢？

　　“账不能这么算。”上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁对《证券市场周刊》表示，股份隐含流通溢价是股改对价的理论基础，股权分置条件下的股票发行使流通股非正常溢价，而国有股资产价值的增厚原本包括非正常溢价因素，现在仅仅送出一点股票，怎么就说国有资产流失呢？

　　李振宁说，用市值来计算国有股价值的时候，也不能用某一时点的股价来算，应当用某一时间段的平均股价来衡量。以一时的股价妄下国资流失的结论，显然不客观。

　　鹿苑天闻投资顾问公司首席顾问施光耀认为，流通性为股份带来溢价，国有资产只有流动才能保值增值，赋予了流通性也是国有资产保值增值的一个方面。“国有资产是流失还是增值要看趋势，不要只看某一时点。”

　　事实上，对国资流失的担忧一开始就是对价模式解决股权分置问题的一大困扰。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏撰文认为，国有上市公司在对价过程中是否会导致国有资产流失是困惑人们并影响主管部门决策的大问题。要科学地回答这个问题，必须算清两本账：一是算清历史上股市对国企改革和发展的贡献；二是算清以对价思路解决股权分置前后国有资产的得与失。

　　刘纪鹏分析，中国股市成立15年来，近1400家上市公司通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元，其中近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70%。经测算，近900家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元左右。而截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，上市公司的市场平均价格为4.95元。以净资产和股价计算，近900家国有上市公司的国有股账面价值分别增值2.48倍、4.32倍。

　　他说，国有资本的惊人增值，更重要的因素是国有企业IPO时，流通股股东以平均6元/股的价格即国有资产1.15元/股投入的五倍之多，来申购股票，其中只有1元表现为股本，另5元钱进入资本公积金。由于资本公积金总额是按股东持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上流通股股东IPO时高价申购所产生的资本公积金溢价，在国有资本2.48倍的巨大增值中产生了更大作用。“这就是15年来，我国股市对国有资产保值增值最有说服力的资产账。”

　　对于股改对价中国有资产总体的得失，刘纪鹏表示，根据目前上市公司两类股本数额的比例测算，非流通股4694亿股，A股流通股2082亿股。若以向流通股股东10股送4股作为对价，则非流通股股东总体上需拿出832亿股。由于3474亿股国家股及国有法人股占非流通股的74%，则需拿出615亿股。考虑到流通股市价在方案实施后将除权的因素，平均每股4.9元／股的平均市价将下降到3.5元／股。与此同时，非流通股获得可流通属性，价格从2.84元／股的净资产账面价实现了3.5元／股的市场价，并以此按国际会计准则标准以市价计算国有资产的保值增值。

　　根据刘纪鹏测算，3474亿股国家股及国有法人股目前其账面值以2.84元／股计算，总值9866亿元；送股之后变成2859亿股，但市值变成10065亿元，国有资产不仅没有贬值，还增值了近200亿元。“这一数字表明，在股权分置改革中，即使国家股及国有法人股向流通股股东以10股送4股的对价补偿作底限制定方案，不仅没有造成国有资产流失，还实现了增值，在理论上和实践上都是行得通的。”

　　分析人士认为，退一步说，即使股改后的平均股价一度下降到刘纪鹏所测算的3.5元／股除权价格之下，把近200亿元的增值幅度抹去，也并不能说明国有资产在总体上流失。因为实现可流通后，国有资产价值的衡量模式变成动态估值，应当在一个时间段里看保值增值的趋势。

　　绩要怎么核

　　2004年1月1日，《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(下称《暂行办法》)施行，国务院国资委为履行企业国有资产出资人职责，维护所有者权益，落实国有资产保值增值责任，创新了国有资产业绩考核体制。此后，一些地方政府陆续以此为蓝本制订当地国有企业的业绩考核办法。

　　而股权分置改革全面推进之后，国有资产估值模式的变化必然要逐渐反映到国有资产业绩考核体制上来。据了解，近期在诸如国家会计学院培训会议等一些学术场合，国有资产在股改前后的财务处理，以及业绩考核体制如何适应股改带来的变化受到广泛关注。

　　《暂行办法》对中央企业负责人的经营业绩考核分年度考核和任期考核(以3年为考核期)两个层次。年度基本指标包括年度利润总额和净资产收益率；任期基本指标包括国有资产保值增值率和3年主营业务收入平均增长率。其中，国有资产保值增值率是指企业考核期末扣除客观因素后的所有者权益同考核期初所有者权益的比率。

　　从考核指标看，净资产收益率和国有资产保值增值率两项指标与被考核企业净资产相关。上市公司若以送股对价模式进行股改，国有股股东以净资产计算的国有股价值下降，那么可能将相应地影响这两项考核指标。

　　9月9日，国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》(下称《通知》)，针对目前有关调整上市公司国有股股东业绩考核方式的呼吁做出了回应。《通知》要求各级国有资产监督管理机构积极着手研究：对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。

　　李振宁表示，目前的国资考核办法不一定客观，由于垄断资源垄断价格的存在，简单按净资产指标进行考核并不全面，净资产的参照作用更多地体现在出手国有资产的过程中。股改后的过渡期，引入市值指标对国有股股东业绩进行考核很有必要。

　　国资委有关负责人表示，股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系，以促使国有股股东更加关注上市公司市值的变化情况，真正构筑起各类股东利益的共同基础。

　　“但也应当看到，国有企业的业绩考核体系是一个综合体系，涵盖多个指标、多种因素，而且现在证券市场本身还有一个完善的过程，上市公司股价尚不能很好地反映上市公司的真实价值，建立市值考核指标应当是一个渐进的过程。为此，《通知》提出，要合理调整国有股股东业绩考核指标，并考虑设置上市公司市值指标。”