刘锐：多承诺少对价之风不可长

　　刘锐

　　股改刚搞几轮，非流通股股东的对价支付已呈日渐缩水之势。继上周一的40家股改方案出笼后，本周一又有32家公司亮出了它们的股改方案。值得关注的是，这一轮股改公司平均对价约为每10股送2.91股，既低于上周40家的10送3.08的平均水平，更低于第二批42家试点公司10股送3.49股的平均水平。与对价支付日显保守、派现已基本不见形成鲜明对比的 是，大股东越来越喜欢承诺了。

　　虽然对价水平的高低不是评价上市公司股改方案的唯一标尺，但至少也是评价股改方案的重要标尺。在公说公有理、婆说婆有理的对价依据大辩论中，股改对价平均水平节节下滑，“底线”不断下移；而各种看得见却摸不着的“期权式”承诺却不断涌现，这不能不引起市场各方的警惕。

　　在这些水平各异的对价方案中，不少上市公司确实表现出了自己的诚意，拿出了切合自身实际的对价方案，但也有一些公司抱着投机取巧心态应付投资者。因为按照全流通后公司的公允估值来判断，有些公司的对价比例确实太低。从长远来看，这些公司的非流通股东获利空间相当大，提高对价支付比例合情合理。非流通股股东之所以不愿意多送一点，可能完全是出于一种侥幸心理，想趁乱过关。

　　如果把

股权分置改革工作比做一盘棋局，目前可以说已弈至中盘阶段。在这盘棋的开局阶段，股改势如破竹，前几步落子均很到位。两批46家试点公司，除清华同方最后功亏一篑之外，其余45家皆顺利过关。开局顺风顺水，各方心里石头落地。这个本来皆大欢喜的局面却引出来一个副产品：股改对价博弈天平开始向非流通股东倾斜。这很容易理解。一家又一家公司股改方案高票顺利通过，势必使接下来拟实施股改的公司产生方案通过难度不大的印象。有的上市公司于是动起了小心眼：既然方案通过难度不大，适当降低对价水平又何妨？

　　林子大了，什么鸟都有。股改的公司一多，抱什么想法的都有。有的大股东总想尽量少支付对价甚至不支付对价。在农产品方案推出后，据说一些即使送股也可保住控制权的大股东也在试图拷贝这种模式。它们只知道这种创新模式看上去似乎很“划算”，却不知道自己有没有实力学农产品的样，不想想如果学样不成，承诺变成“空头支票”，后果会怎么样。有的公司图省事，全然不顾公司的股本结构、盈利状况等差异化因素，别人怎么送，我就怎么送。如在全面推开后的34家中小板股改公司中，有24家齐刷刷地亮出了10送3的“标准方案”。这么高的雷同率，难道仅仅是巧合？其中有没有公司混水摸鱼，利用10送3这一似是而非的对价基准，敷衍塞责？

　　一些民企想少支付对价，主要受自然人大股东利益最大化原则驱使，部分国企对支付对价“抠门”，除了利益驱动机制缺失导致对股改本身不够积极、管理层担心国资流失的心理等主观因素外，客观上有非流通股股东之间协调难度较大等原因。但无论是国企公司还是民企公司，这些都不应成为大股东们在对价支付方面投机取巧的理由，更不应成为“多承诺、少对价”的借口。

　　大股东改变不流通承诺而进入流通，向流通股股东支付一定的对价，这公平且合理，况且国有股股份取得流通权之后在市场上还获得了溢价。根据证监会对45家试点公司的统计，股权分置改革以后，不仅流通股股东的市值增长了12%，非流通股股东持有的

股票市值在支付对价之后也没有损失，还有所增长。如果从完善公司治理水平、发展

资本市场的大局着眼，大股东提出对价方案时更应该大方一点，不应该拘泥于眼前的小得小失。