李江林：G农产品上市给市场的启示

　　巨田证券 李江林

　　被认为是股权分置改革试点阶段股改方案最具有创新性的公司，农产品(资讯 行情 论坛)在经过近3个月后，9月12日终于变成了“G股”中的一员。其上市后的情况和对市场的影响具有一定的启示作用。

　　一、方案的创新性和市场的走势

　　农产品在6月20日停牌进入股改程序，7月14日农产品董事会公告股改方案：一是控股股东深圳国资委承诺在方案在实施之日起第12个月最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股将持有的流通股出售给深圳国资委。二是其他法人股股东承诺：将其拥有公司股份50%部分，以3.4元-3.66元/股出售给公司管理层，实施管理层股权激励计划。由于其6月17日的收盘价格3.4元低于每股净资产3.65的价格，且深圳国资委承诺价格远高于3.4元，使得流通股股东产生高达26.87%的无风险收益，所以此方案一出，就被市场认为是股改试点公司中创新性最好的一家公司，在7月15日公司复牌后就连续两天涨停，而后在4.1元附近徘徊。

　　公司股改方案创新性体现在流通股股东在一年后可以用确定的、高于成本的价格卖给大股东，免去了变成G股之后下跌的风险；另外，管理层在实行股权激励计划时必须预先交纳0.8元/股的风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务,则交纳的风险责任金不予退还，那么管理层所购买股权的成本将是4.2元以上，这样大股东、管理层和流通股股东所持公司

股票的成本将处于同一水平上，这样有利于不同类型的股东形成利益的共同体；再次，此次股改方案，非流通股股东在短期内并没有现金的流出和股份的减少，保持公司的控制权有助于大股东在一年内改组公司，便于实施信托计划和引进战略投资者，对商业企业的战略性重组并购打下了基础。由此看来，公司利用股改的机遇，达到了多方共赢的局面，方案也被普遍的认同。

　　二、G农产品今后走势的考虑

　　公司的股价在两次停牌中间的复牌时大涨，股价稳定在承诺价格附近，在变成“G股”之后，虽然成交量激增，但走势却高开低走，这主要还是受制于一年之后会实施的承诺价格的影响，而对于在一年之中农产品是否会实施一些并购计划以改变公司经营状况，市场还是有所疑虑。

　　目前农产品总股本为3.87亿股，每股净资产为3.65元，公司股东权益14.18亿元。按股改后的市场价格4.1元计算，其市场的总价值为15.87亿元，与净资产相差在10%左右。按照公司所在的商业零售企业的并购重组的案例来看，并购价格平均高于净资产30%以上，且农产品有较大的市场规模、较好的商店铺面和供应网络资源，这些无形资产也会产生并购理由。农产品现在的问题是营业费用、管理费用和税金太高，虽然毛利率高达27%，但净利润率只有0.5%。并购后随着管理水平的提高、费用的降低，净利润将有所提高。

　　因此，我们认为农产品全流通下的价值还是值得期待，在大股东、管理层和流通股股东所持股权成本一致的情况下，主要经营层改变上市公司经营情况的动力还是十分充足的，当今商业企业并购重组盛行，公司能够获得较好的并购溢价，在排除短期承诺价格的影响下，公司的长期价值将会有所提高。

　　三、农产品对全面股改的启示作用

　　虽然股改方案最具有创新性，但也是试点阶段最后被批准实施的上市公司，这显示出农产品股改方案的争议性。目前为止，股改方案被批复较迟的公司有两个，一是G紫江(资讯 行情 论坛)，因为有外资股的因素，需要

商务部的批准；二是G农产品，大股东国资委拿出10亿元的资金，来保证股改的进行，这里是否存在着合法性和普遍适用性，还存在着争论，这也是国资委迟迟未能批复的主要原因。给予流通股股东“卖出期权”的对价方案，需要有强有力的股东和政府支持，且支持方也要面临投入资本的风险问题，这将导致农产品股改方案在市场推广中受到局限。

　　农产品大股东的承诺，在某种意义上动用了政府信用，因此我们认为适用农产品模式的股改公司，将主要集中在国资系统的上市公司中，且至少需要满足四个条件：一、有关公司在中央或地方具有重要的特殊地位和战略价值，国资部门愿意付出巨额风险成本；二、地方国资委和大股东必须要具有比较强大的资金实力，能够承担起股改的资金需求，这主要集中在沿海地区财政实力较强的主要城市；三、国有股份持股比例较低，不具有绝对控股地位，想借助股改增强公司的控制权；四、市场价格低于或接近于每股净资产，给予流通股股东实质的对价方案，这样才能保证股改方案的通过率。按照上述条件来推理，沪深两市符合该条件的上市公司也就只有10来家(见表)。

　　因此我们认为，在股改全面铺开的情况下，农产品的股改方案的适用性不强，但采用农产品股改方案的公司，在短期内将有较大的升值潜力，长期则要关注公司基本面的变化。