A股估值水平与国际贴近 走跌原因市场信心不足

　　陶冬

　　今天的A股市场，估值水平与国际贴近，估值水平正常化，不代表没有进一步下跌空间，但有这种基础面的支持，股价下跌后还会浮出水面。今天的A股市场，与其说是资金不足，不如说是信心不足。

　　中国有12万亿元人民币的个人储蓄、8万亿元企业储蓄，却搞不掂区区3万亿元市值(流通股和非流通股加在一起)的股市，可谓A股五年熊市下的一抹无奈。

　　股权分置这一历史遗留问题，像悬在股市头上的一把利剑，威胁着每一个市场参与者。世界上没有一个股市，在有超过现有流通股两倍以上的新股随时可能入场交易的情况下，能够正常运作的。这是前几年A股市场的尴尬和悲哀，也是股价节节下挫的原因。

　　随着

股权分置问题出现转机，笔者在进入21世纪以来，第一次由悲观转为乐观，认为一个变局在酝酿中。如同所有的拐角市，市场走向并不十分明确。但是，股权分置改革已彻底打破了旧的均衡，新的动力在积聚中，目前的市场价位很难长期维持，大市不是上就是下。笔者认为，A股向好的可能性更大。

　　首先，经过多年辗转回落，A股市场

股票的估值已贴近国际市场估值的香港H股。剔除受国际原油价格影响的石油股，其他A股目前的平均市盈率是16倍，市净率是2.3倍。与此相对的H股(除石油股)，其市盈率和市净率分别为13倍和2倍。

　　换言之，A股市场过去的估值泡沫已经基本消失。有趣的是，市值大的蓝筹股的估值尤其合理，与H股之间几乎没有估值差异，个别公司价值更低于H股水平。估值水平与国际贴近，是过去十年来从来没有过的，也是笔者开始关注A股的一个重要理由。

　　估值水平正常化，不代表没有进一步下跌空间。股市的短期走势具有不确定性。非理性下跌的风险是存在的——这才是股市。但是，估值水平合理了，再跌叫做超卖。这些股票已经具有长期持有的价值，它们的赢利增长要高过将资金放在银行里所得的利息收益。如果有这种基础面的支持，股价下跌后还会浮出水面。

　　再者，机构资金的入市愿望开始浮现。政府允许保险公司将资产的5%直接投资股票，15%投入股票基金。各家保险公司总资产大约为1.4万亿元，也就是2800亿元资金可投入股市，相当于26%的可流通A股市值。几家在香港上市的保险公司的年报显示，它们的股票持有量平均不到总资产的6%。除此之外，年金和社保基金都有入市空间。

　　QFⅡ的入市意愿，远超过笔者当年的设想。首批的40亿美元额度早已用光，众海外投行处于饥渴状态。QFⅡ额度由40亿提高至100亿美元，制造出近500亿元人民币的入市资金，相当于4.5%的可流通市值。QFⅡ进入中国，有对

人民币升值的憧憬或其他什么打算，不过，它们对A股市场输送的确实是真金白银的弹药。

　　股市主体机构投资者化，是稳定市场的重要一步，也是市场走向成熟不可或缺的一步。即使上述资金全部入市，机构资金在市场上的份额依然偏低，不过情况在向好的方向发展。

　　A股市场低迷，与众多国内券商财务出现危机有直接的关系。由于内部及外部监管上的不足，券商们在过去相当长的时期内，在市场上舞高弄低，鱼肉了小股民，最后把自己也砸进去了。最近国家对这一行业作出了一系列整顿，关闭、托管了一部分，对几家大券商注了资，同时可能推出券商保险基金，以保护股民利益。

　　当然，A股市场还存在着许多问题。在企业管治、监管能力、财会信誉等方面，与国际水平相比仍有明显差距，但是笔者认为这些都是前进中的问题。随着固定资产投资速度放缓，不少原材料价格(石油除外)已出现回落，相信这也会影响上市企业的整体赢利水平。同时股改刚刚全面铺开，对价、释股等具体问题仍有大量不明朗因素。不过笔者感到，A股市场的机会开始浮现，值得有风险承受力的投资者重新关注。

　　股权分置所可能释放出来的股票供应，对现有的流通股来说是一件莫大的事情，但是对滞留在银行储蓄中的20万亿资金而言，又是一个小数目。今天的A股市场，与其说是资金不足，不如说是信心不足。前景乍现，风险多多，拐角市不少是从这种状态下起步的。

　　(本文无意做出任何投资建议或劝诱，仅代表作者个人意见)