保荐人注册条件有待修正

　　注册条件设计的不合理，造成保荐人供给不足，使得券商投行内部出现“奖懒罚勤”的不合理现象

　　作者:张振兴 廖忠敏/文

　　保荐制实行以来，起到了一些作用。保荐制设计的初衷和宗旨是好的，但是由于制度 细节设计考虑不周，在运行中出现了许多不尽如人意的地方，造成投行业内的混乱和无序，也削弱了其应起的作用。在笔者看来，保荐制问题关键在于保荐代表人(以下简称“保荐人”)注册条件设计上的缺陷，如果进行符合市场化要求的修正，则可以起到一招棋令全盘皆活的效果。

　　“奖懒罚勤”制度自发生成

　　目前的保荐人注册条件是：具备三年以上投资银行业务经历，且最近一年内至少担任过一个境内外已完成证券发行项目的项目主办人；考试合格。此条件严重违背了公平公正原则，人为造成了保荐人的稀缺性和 “签字权”的垄断性，扰乱了市场秩序，存在诸多弊端。

　　“签字权”资源垄断性来源于通道属性的“签字权”增量供应不足与全国综合类券商众多的内在矛盾。

　　按规定，拥有两个以上保荐人的综合类券商才拥有保荐资格，两个保荐人可以且只能签一个项目，也就是说，券商拥有的保荐人越多，券商拥有的通道越多，简单换算的市场份额越大。

　　综合类券商都想当保荐机构，都想做大做强投行业务，即使市场低迷、项目再少，也都愿意增加保荐人，从而增加预期市场份额。综合类券商众多且市场份额相差悬殊，无法形成合作性博弈结果，只能互相抬价，互相拆台，互相挖墙脚。可以想见，在投行业务市场预期向好时，这种混乱现象只能变本加厉。

　　在全国综合类券商众多的情况下，目前为止，全国保荐人共667人，包括第二批考试通过的483人中注册为保荐人的40多人。在2004年下半年和2005年审核发行停止的情况下，按目前的注册条件，可以预计，2005年和2006年保荐人的增量供给缺乏。保荐人将长期被第一次考试胜出者垄断。注册条件的不公平和脱离实际，人为地减少了保荐人的增量供应。第二批或以后考试合格者中，具有“超过或不低于”第一批保荐人业务经历的准保荐人的注册机会只能“胎死腹中”。

　　资源和市场的垄断者一定获得市场的支配权和垄断利润。保荐机构被迫给予保荐人高薪以尊重其“市场价值”，以此换取监管机构规定的“注册条件”赋予保荐人的“签字权”。由于其资源的稀缺性，全国范围内或某个保荐机构中，保荐人之间缺乏市场竞争，市场化约束和监督机制无法建立，保荐机构只能将其奉为上宾而无法对其严格要求。保荐机构处于明显的弱势地位，这与其承担的责任是非常不相符的。

　　监管机构可以按一次 “总分90分合格”的考试论英雄，但是，保荐机构内部在项目角色安排、责任划分、福利待遇上实难平衡。有的投行人员业务素质和道德素质较高且经验丰富，但第一次考试失败，至今注册无望；有的投行人员未有投行直接经历，而第一次考试通过，成为终身保荐人。

　　有时出于无奈，保荐机构只能选择不恰当的保荐人做项目负责人或签字人，从而被迫承担了不可预见的风险。由于保荐人个人素质问题导致项目未过会，保荐机构必须承担费用上的巨大损失，而保荐人则津贴照领，不承担任何责任，最多再换个地方签字。一旦由于保荐人个人的专业或道德问题导致项目发行之后出现重大问题，保荐机构将面临重大的法律诉讼。

　　由于保荐人的终身制和不合理的“注册条件”导致增量不足的原因，保荐人处于“一等公民”状态，其他人员则处于“二等公民”状态。

　　“一等公民”所有的工作只需围绕“签字权”进行，只需到现场“转一转”，一切工作自有“二等公民”负责，特别是“二等公民”中具有经验的第二批考试通过的人员，后者承担“主办人”的机会不多，他们急于注册抢着干活。

　　由于就业的充分竞争，券商可以进行多方面的素质测试，选拔出高素质的富有潜力的“二等公民”。然而，由于注册条件的不合理，这些高素质的富有潜力的“二等公民”几乎永远无法注册为“保荐人”，迫于就业压力，又只能拼命干活。

　　对于“一等公民”来说，干活与不干活待遇差别不大，但付出大得多，其最优的策略是“偷懒”；对于“二等公民”而言，由于各种压力，其最优策略是“勤奋努力”；两者博弈的结果都是他们自己最佳的一种策略，且是唯一可以预测的均衡。投行内部的“奖懒罚勤”制度正在自发生成，且呈现出恶性循环趋势，令人堪忧。

　　一次考试“定终身”

　　投行业内公开的秘密，现有保荐人中许多人没有已发行的项目经历，也不是投行方面的相关负责人，至今也没有承担任何项目的签字责任，却成为终身保荐人。而目前的注册条件要求一个项目只能认定一人为主办人，项目发行后且考试通过才能注册，不管你以前的业务经历。如果业务经历最重要，那么，第二次考试过关且第一次凭业务经历参加考试者为何只能拼命做项目继续积累业务经历，却又无望成为保荐人？

　　《证券发行上市保荐制度暂行办法》对保荐人的处罚过轻，一般最多也就“三个月不再受理或不受理”。另外，各中介机构履行各自的职责，承担各自的义务，保荐机构委派项目人员依据其他专业人士的报告协助企业制作申报材料，保荐人只是履行 “签字”权利而已，其应承担的职责无法明确界定。因此，监管机构对保荐人的处罚大多只是“说说”而已，绝大多数保荐人是终身制的。

　　自从实行保荐制以来，市场发行节奏较以往缓慢得多，再加上发行审核制本身带来的项目过会发行的不确定性，可以断定，第二批以及以后考试合格者，绝大多数人无法实现注册愿望，即使再勤奋再努力，再愿意屈居“二等公民”，由于年龄的增大，也只能选择被迫“行业退出”或自动“行业退出”。可笑的是，一切源于一次“总分90分合格”的考试。

　　据传，监管机构计划延长成绩的有效期，但是，由于市场发行和项目本身的不确定性，“签字权”资源的垄断局面注定无法打破，反而只能使得投行业内的“奖懒罚勤”制度进一步恶化。

　　市场化修正建议

　　根据以上分析，为了打破现有的尴尬局面，只有两条出路：要么减少综合类券商的数目；要么进行保荐人注册条件的市场化修正。很明显，第一种方法不具现实意义；第二种方法可行，也有利于改变不公平现象。

　　为了提高投行人员的执业水平，可以借鉴“

注册会计师”或“

司法考试”，实行每年一度的“保荐人”考试，使考试制度化，形成行业内的明确预期。

　　由于目前投行发行项目较少，发行审核制本身存在的不确定性，某些投行人员几年内可能都完不成一个项目的过会发行过程，再考虑到投行业务需要较强的团队合作，现行的完成一个发行项目且只有一人可以注册的条件是不客观的和不合理的。建议参考注册会计师的注册标准，修改为：“从事投行业务三年以上，且考试合格。”保荐人可以获得少量的岗位津贴。

　　由此增加保荐人数量，形成保荐人内部有序的业务素质和道德素质竞争，保荐机构自主选择合适的保荐人承担项目“签字人”，提高“签字人”的签字费用。投行业内形成“签字人”等于“好的保荐人”，而不是现在的“保荐人”等于“签字人”，变“求你签字”为“选你签字”，实现保荐机构、保荐人、非保荐人的权利义务对等，达到监管机构设计保荐制的目的。

　　(作者张振兴为光大证券投资银行部执行董事)