大股东注资换取流通权

　　对于业绩不佳的公司来说，与其提高对价水平，不如注入优质资产，让流通股股东得到真的实惠

　　作者: 邓清泉 李志磊/文

　　已有的46家试点公司方案中，绝大多数都是非流通股股东向流通股股东赠送一定比例 的股份，部分辅以支付现金、权证，即所有这些方案都是两类股东重新瓜分公司这一块“蛋糕”——通过给流通股股东增加“蛋糕”的比例而获得流通权，公司自身的基本面没有任何变化。

　　显然，对那些赢利差、现金流为负、成长性不足的公司，即使给予流通股较大的“蛋糕”份额补偿，也因公司总价值小而补偿不足，难以获得通过。对这些公司来说，可能最好的方案是“把蛋糕做大”而不是“给流通股股东大的蛋糕比例”。

　　“把蛋糕做大”是指使公司的基本面发生好的转变，从而使公司总价值上升，每股的价值随之增加，流通股股东因此而获得补偿。公司的基本面好转有两种途径：一是增加资产的赢利性；二是提高管理水平，通过合理的发展战略、激励措施、市场定位、成本控制增加利润。其中后者见效慢、难以量化，不一定会得到流通股股东的同意。而增加资产的赢利性，尤其是直接注入赢利能力强的优质资产就直观得多，容易得到流通股股东的认可。

　　向公司注入优质资产以获得流通权的好处还有：

　　与目前的“送股＋送现金”方案比较，资产补偿方案可以减少非流通股股东的现金支出，也避免因送股引起股本增加、利润摊薄；

　　从行为公司财务分析，如果大股东向上市公司“免费”注入优质资产，将使其他股东相信大股东的诚意，从而增强对公司的信心；

　　将大股东集团内的优质资产置入上市公司，在客观上起到了集团整体上市的作用。与国内现有集团再重新设计整体上市方案相比，既节省了业务重组过程、加快进度，又彻底解决了上市公司股权分置顽疾，还避免了上市公司和集团之间的利益输送、关联交易；

　　通过资产补偿方案可以在解决股权分置问题的同时，一揽子解决各地方政府对大型企业的战略重组和整合问题，符合国家进一步深化国有企业改革、实施大企业大集团战略的总体思路；

　　注入的优质资产可能是风险投资基金培育成熟的、拟上市公司，即对这些基金的投资人而言，直接将资产注入到解决股权分置的上市公司中，并获得一定比例的股份，可以减少退出时间、降低上市重组等各种费用——无论对上市公司流通股股东还是项目培育人都是有利的；

　　通过注入优质资产改善公司基本面，这是市场和监管层都乐于见到的。

　　非流通股股东或第三方向上市公司注入优质资产、没有引起较大比例的股权变动的做法可以理解为捐赠，捐赠本身不受法律法规限制。

　　在操作上，以向上市公司注入优质资产获得流通权的方式应注意：

　　注入的确是优质资产、已投入生产的资产，这些资产与公司现有生产装置具有协同效应，如存在上下游关系、实现规模化经营等；

　　保荐人要仔细分析注入资产的赢利能力、与公司现有产品的互补或冲突关系、对公司整体价值的影响、每股流通股价值的增加额等；

　　多数上市公司的非流通股股东都不止一家，第一大股东为了获得流通权而给流通股股东补偿(注入资产)时，其他非流通股股东也跟着享受了收益的增加引起的每股价值上升。因此，如是大股东注资，应与其他非流通股股东取得一致意见，例如叫他们也注入一定资产，或向第一大股东支付对价，或折让一定股权给第一大股东；

　　如果注资者是非流通股股东外的第三者，则可以是非流通股股东向该第三者购买后再注入上市公司，也可以是非流通股股东各折让一定股权给该第三者。当非流通股股东向第三者折让股权以获得流通权时应注意，可能触发上市公司重大重组方面的有关规定；

　　保荐人还需计算，各非流通股股东如何支付现金或折让股权给注资者才是“公允”的？如何让公司所有股东相信注入的资产能够达到预期的赢利能力？

　　(作者单位为云南国际信托投资有限公司)