全面股改在即 资金各显神通

　　《上市公司股权分置改革管理办法》(下称管理办法)的正式出台，标志着全面股改即将进入实质性操作阶段。在公司基本面并未发生明显改善的市场环境下，这一重大制度变革，依然是未来一段时间内各路资金寻找投资机会的主线。

　　管理办法稳定市场预期

　　如何在股改中保护流通股东的利益，一直是市场关注的焦点。管理办法从不同层面作出了明确规定，一是继续强调采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股份出售条件、预设回购价格、认沽权等措施稳定股价；二是对保障这些措施的实现作出了规定，如通过证券交易所和证券登记结算公司实施技术监督，防止非流通股东逃避承诺义务，明确有关中介机构对非流通股东切实承诺义务的监督职责，以及保荐机构未能履行有关督导职责的法律责任等，这从制度设计上大大减弱了投资者对非流通股的减持担忧，对于稳定当前市场信心起到了十分重要的作用。

　　目前，市场已经形成了

股权分置改革的利好预期，管理层的诸多政策措施也使投资者明确了一种判断：在股改的市场环境中，大盘深幅下跌的可能性不大，做多的机遇要比看空的风险大得多，由此导致各路资金的全面活跃。

　　游资：成为最大赢家

　　素以概念炒作擅长的游资曾在价值理念的投资氛围下损失惨重，但在股改的市场环境下，其特长得以重新发挥。由于股改的投资机会是无法从价值层面上得到解释的，从而为游资炒作找到了估值方面的突破口，率先提出股改进程表的上海本地股受到大量资金的追捧，因股改而被赋予重组预期的ST股、绩差股同样是游资集中炒作的领域。

　　据统计，在2005年7月19日至8月18日的第一波股改行情期间，沪指上涨了13.43%，140家上海本地股中有118家涨幅超过大盘，占84%，涨幅超过30%的就有61家，而此间涨幅前20名的A股中有12只是上海本地股。可以说，由于股改预期的存在，上海本地股成为股改行情的主体力量。8月下旬以来，一方面，股改实际操作尚未启动，资金参与热情降低，另一方面，巨额的获利筹码导致回吐压力较大，迫使上海本地股展开调整。但由于股改预期依然存在，因此在管理办法推出之际，上海本地股再度活跃。昨日沪市涨幅前10名中有6只是上海本地股，开开实业、氯碱化工、轮胎橡胶等前期走强的上海本地股再度涨停，股改行情有再次启动的迹象。

　　以ST为代表的绩差股由于存在股改重组的业绩改善预期，成为最受游资偏好的投资目标。在本轮股改行情中，71只ST

股票中有60只涨幅超过大盘，占85%，约有30%的ST股票此间涨幅超过30%。表现最强的ST丰华曾出现近30个涨停，股价上涨了3倍多。昨日ST股票再次大面积活跃，涨停的高达60多只，显示了游资参与热情的极度高涨。

　　上海本地股和ST股票中虽然确有部分个股出现业绩改善，但总体看主要是投机炒作。2005年半年报显示，上海本地股中每股收益在0.1元以上的只有53家，占38%，19家亏损，净利润同比下降的有63家，占45%。从估值的角度看，以昨日收盘价和半年报业绩推算，在盈利的121家股票中约有一半的市盈率超过30倍。在价值高估的情况下，仍有资金积极参与，显然是游资的投机行为。ST股票中，亏损的占63%，仅有4家公司的每股收益在0.1元以上，有7只个股的净利润同比下降幅度高达1000%以上，但股票涨幅也都在10%以上，最高的达到31%，显示了行情的强投机性。但部分ST股票的业绩改善也是不争的事实，正是这种局部的业绩改善赋予了游资炒作的想象空间。

　　基金：既要价值又要股改

　　基于经济前景看淡的判断，通过价值层面挖掘的投资机会极其稀少，周期性行业无疑是继续回避的投资对象，反周期行业经过去年以来众多基金的竞相参与，也失去了估值优势，这种市场状况直接构成了对价值投资的制约。但面对如火如荼的股改行情，基金无所作为显然不符合利益最大化的投资准则，而价值理念的投资宗旨，又使基金不可能参与绩差股的概念炒作，因此，基金只能在价值股上寻找股改投资机会。

　　基金半年报显示，在基金重仓买入的前150只股票中，有13只G股位列其中。46只试点股中，基金明显增仓的有十几家。从中可以看出，基金增仓的G股主要是行业地位强、治理比较规范的权重股和业绩前景较有保证的股票，如G宝钢、G长电、G风神、G传化等，也就是说，基金选择G股依然坚持价值依赖的路径。同时，基金积极参与预期股改行情。

　　当然，与游资参与的个股相比，基金的股票表现要弱得多，一方面，作为理性的机构投资者，基金不可能大幅度脱离估值合理区做多，在20%的平均对价比例得到市场反映后，基金的操作热情明显降低；另一方面，本轮行情导致的净值大幅度上涨使基金面临较大的赎回压力，已公布的

开放式基金2005年6月30日资产净值数据显示，股票型基金和配置型基金是二季度净赎回的重灾区：其中股票型基金净赎回22.05亿元，配置型基金净赎回44.81亿元。在28只股票型基金当中，共有23只基金出现了净赎回；在57只配置型基金当中，只有18只在二季度出现了净申购，其余39只配置型基金则出现了不同程度的净赎回。从基金收益水平看，净值表现好的基金面临的赎回压力更大，这对基金的继续做多构成了资金面的压力。不过，随着银行系、保险系基金的逐渐面市，基金的投资力量会迅速增大，价值股的再次活跃是可期的。

　　毫无疑问，未来一段时间的投资机会仍在于股改预期，本地股、ST股虽有大幅度上涨，但只要股改预期不兑现，仍会存在众多的波段投机机会。对于基金重仓的价值股而言，虽然股改行情的表现要弱一些，但仍不失为较好的投资选择之一。

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　　作者：华泰证券 庄虔华