中国股民利益随时可能受损 监管者角色是否错位

　　本报特约研究员 武南山／文

　　在近 13年的历史中，监管机关在他的职责——保护投资者特别是公众投资者的权益，并为此进行了不懈的努力。在目前股权分指改革中，监管部门苦心孤诣地引入对价论，为公众投资者谋求更多权益。而纵观现有市场运行的基础制度安排，却存在诸多不完善的规则，令投资者利益可能随时受损。一些规则的完善甚至是监管机关的举手之劳，但却被忽视了 。一方面是保护工作不足，另一方面似有保护过度的嫌疑，这会不会造成监管的“错位”呢？

　　对价理论的“错位”

　　对价一词在中国甚少使用，这一术语真正为大家耳熟能详，是在本次股权分置改革中。在 A股市场上为原来的非流通股股东所持有的股份变成可上市交易的股份时，向流通股股东支付一部分代价。但目前对价论却有过度保护公众投资者的嫌疑。

　　首先，首次公募股票上市公告书，约定非流通股“暂”不上市流通，但从来没有明示什么时候流通，一年？三年？五年？到目前已经 13年多了，公众投资者应该形成稳定的预期，从而决定自己的应对措施。

　　其次，非流通股从来没有约定，非流通股将来以什么方式流通，是一夜之间全部流通，还是像当年的转配股一样分批分期流通？是所有非流通股突然流通，还是有一个锁定期，逐步流通？特既然没有约定，应该现在进行协商，或者是否像合同法上的意思一样，大家再签一个补充协议？

　　而且在股权分置改革的试点过程中，很难说什么样的对价形式是合理的 (只能是送股的模式？农产品(000061)的方案就不算对价)也很难说什么样的对价水平是合理的(高于 10送 3就是合理的？低于就不合理？)。

　　因此，对价实质上说来应该是一种合同要求，是流通股股东与非流通股东的利益博弈，需要两者进行妥协。

　　那么，监管机关为什么要费尽心思，搬出对价理论？

　　在一般情况下，内地的上市公司掌握在非流通股股东手里，公众投资者处于弱势的地位。从证券市场发展的历史和现实经验来看，之所以需要建立监管机构，就是要让它保护相对弱势的公众投资者。因此，在股权分置的改革进程中，当双方都有理由，不能完全驳倒对方时，监管机关只能选择站在公众投资者一边。

　　过度与不够的角色矛盾

　　当然，盲目指责监管者职能错位也并不公平，纵观监管者的绝大部分工作，保护投资者权益的脉络清晰可见。

　　比如，中国证券市场的发行核准制度，这一制度遭到不少人猛烈抨击。如果真要实行备案制操作，内地市场不知要涌现多少麦科特、通海高科式的股票首发案例。

　　再如，我们的证券全面指定交易制度。早期上海证券市场采用的是“通买通卖”制度，此制度方便了投资者，但投资者的证券容易被盗卖。1998年 3月起，上海在可能牺牲交易量的情况下，对交易系统进行改造，实行全面指定交易制度，基本上杜绝了此前屡次发生的盗卖现象，最大程度地保护了投资者的权益。

　　但 14年多年来证券市场的规范与发展，是不是就说监管机关已竭尽全力，在许多细节上都为投资者考虑到了，现在没有什么大的需要改进的地方，以至于为保护投资者利益要想出内地法律界都少用的对价论呢？

　　因此，监管机构在对价问题上，费尽力气，投入巨大的精力，并设计出复杂的模式(比如权证)，似乎做了许多自己不该做的工作，造成了“监管”的错位。而真正保护投资者的一些制度工作却被忽视，至少没有下力气去做。

　　受到法律法规的限制，监管机关的工作人员自身不能成为投资者，很难有投资者的感受和遭遇，比如不会有一觉醒来发现自己股票被盗卖的感受。

　　依据来自一线工作的实践，我们认为其实在市场的长久运行中投资者权益的保护工作还有相当的发展空间。

　　而对于相当多的制度，其实监管机关不需要投入多少资源(比如对市场推倒重来)，不需要殚精竭虑地搬出内地社会几乎不使用的概念理论(比如对价论)，不需要层层动员，采用类似运动的方式(比如股权分置改革的动员)。监管机关只需要稍稍地改进一下，也许就是明确一下工作准则，也许就是一份行政强制的文件，就会对投资者形成最大的保护。

　　监管者的“小事”

　　在市场的日常运行中，公众投资者中的广大中小投资者基本上不与监管机关打交道，不与交易所打交道，也不与上市公司打交道，他们主要接触的是经纪商(证券公司或期货经纪公司)、基金管理公司和所谓的投资咨询公司。在付费接受这些公司的服务时，中小投资者实际上处于弱势地位，而且不时与这些机构发生纠纷。

　　比如，有创新试点券商故意拖延划拨及占用投资者的现金红利或债券利息。债券的兑付往往有 20个工作日作为集中兑付期，券商就会振振有词：只要我在 20个工作日期间最后兑付，就没有违规。但是事实上，中国证券登记结算有限责任公司总是在兑付前就将款项划给券商。

　　比如，我们的上市证券都是无纸化证券，或者说记账式证券。对于投资者来说，这些证券都是存放在券商计算机系统里的电子数据，自己手里并无凭证。在理论上，存在券商错误或者恶意卖出投资者所持有的证券的可能，存在券商恶意将投资者持有的债券用于回购的可能。

　　比如，券商故意屏蔽交易系统，使得投资者无法查询自己的首次公募(IPO)股票的中签情况，而中小投资者往往蒙在鼓里，毫不知情。与此同时，券商往往动用自己的资金买下 IPO股票，再抛出盈利。

　　在发生纠纷时，对公众投资者的救济方式无非是双方协商、行政救济和司法救济(仲裁和／或诉讼)。

　　首先，国内证券公司的营业部往往遍布全国各地，和自己公司总部不在同一个城市。当发生纠纷时，最方便快捷的方式是投资者向证券公司总部投诉举报，由公司系统自身的力量解决纠纷。但遗憾的是，多年来，几乎没有证券公司建立接受投资者投诉举报的制度，也没有相关的业务部门，没有公布电话、电子邮件等联系方式，投资者投诉无门。

　　监管机关为什么不强制证券公司建立处理投资者投诉举报的制度呢？

　　基金管理公司比证券公司规范，一个原因就是自证券投资基金在 1999年兴起时，基金管理公司就建立了督察员／督察长制度，建立了公司内部督察的第一道防线。监管机关要求证券公司设立稽核和／或合规部门，那么也可以要求这些部门履行接受投资者投诉举报的职能，要求证券公司(比如在自己的公司网站上)向所有投资者公布自己的投诉举报电话、邮箱等。把这一条作为创新试点券商和规范类券商的评定条件，从而使投资者可以借助证券公司内部的力量保护自己的权益。

　　其次，地方监管局也应建立接受投资者投诉举报的制度。如果是证券公司总部侵犯投资者权益，那么上文提到的公司内部的制衡力量就很难产生作用，这时行政救济方式就是最便捷的方式。

　　无论是营业部所在地还是证券公司住所地的监管局，对于券商来说都是握有生杀大权(比如营业部管理人员的任职资格由地方监管局核准)。虽然相当一批地方监管局都公布了投诉举报电话(如在监管机关的网站上注明)，但并没有作为一项制度推行，是不是可以要求每一家监管局都建立投诉举报制度，指定电话、邮件等相关联系方式，然后公告天下呢？这样才能使多数投资者获知信息，特别是对于所在地没有监管局(主要是地／县级市)的中小投资者更具意义。另外，在地方监管局里的处室设置中，现都设有调查一处、二处等，可不可以将其中的一个处更名为投资者权益保护处呢，师出有名？这样做，一方面让机构监管等处室集中力量处理大事，另一方面使得有专门的处室倾听中小投资者的声音，排解他们的困难和纠纷，是不是于细微处见精神呢？

　　第三道防线是仲裁／诉讼制度。虽然 2004年 1月监管机关发出了依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知，指出了仲裁制度解决纠纷快捷、成本低廉等好处，也明确要求不符合仲裁法和合同示范文本的，应当在当年 6月 30日前依法修订。但时至今日，有几家证券和期货经纪商做到了呢？对于今年新开户的证券投资者来说，开户协议中也没有仲裁条款，以前的投资者就更没有签署修订后的协议或补充协议，我们的监管机关(或者通过行业协会)是不是应该在全行业内强制推广呢？

　　有很多事情都是举手之劳的小事，根本不需要绞尽脑汁想出象对价一样的理论，但对于保护投资者却落到了实处。