权证借宝钢股改现身 股市谨防权证之祸

　　相隔10年之后，在沪深股市结构性改革的关键时期，权证这种曾引起血雨腥风的衍生交易品种，忽然借宝钢股权分置解决方案重现江湖。结合宝钢权证数日来的超高换手率和爆炒价格，理性点的投资者和分析人士早已是忧心忡忡。

　　权证这种特殊的有价证券，沪深股市近7000万投资者绝大多数比较陌生。当年的大飞乐配股权证、深宝安、深中意、江苏悦达等权证的一时风云，都已成为尘封的历史。而打 着金融创新旗号扑面而来的宝钢权证，却似低迷股市的兴奋剂，让没尝过的人忍不住咬上一口，即使曾深受其害者，也明知山有虎，偏要赌一把，权证之祸就此卷土重来。

　　权证不是

股票，只是可在特定期间或特定时点按约定价格购买或出售特定证券的凭证。这一定义包含了非常丰富的内容，比如按买卖方向分，有认购权证和认沽权证；按行权期限分，则有只在到期日行权的“欧式权证”和在到期日前随时可行权的“美式权证”。

　　权证是认购还是认沽、是欧式还是美式，没有绝对的利弊，关键要看是否适用于特定的市场和公司。宝钢发行欧式认购权证，与沪深早期的权证如出一辙。而现在的问题是，在像沪深股市基础如此脆弱、问题重重且权证交易“前科”累累的市场上，要再搞权证之类的衍生交易，必须考虑得非常周到。

　　如果是为投资者提供避险工具，宝钢这样的欧式认购权证有其价值。但股市总是有涨有跌，在缺乏做空机制的沪深股市，投资者更需要的其实是认沽权证；或者说，认购和认沽权证应同时推出，才是真正把选择权交给投资者。因为买卖权证最重要的是判断标的股价走势：看涨就炒认购权证，看跌则买认沽权证，各得其所。

　　那么，在重推权证这种衍生交易品种时，证交所必须确认，这会有利于防范市场风险，而不是给投机者以过度炒作，甚至操纵股价的空当。权证都有其理论价格，如果实际交易价格大幅偏离理论价格，权证就是废纸一张。对此，10年前沪深股市有过惨痛教训，只有认购权证交易的市场，因其单边指向，往往容易陷入要么疯狂爆炒、要么仓皇崩塌的极端局面，很难形成真正的市场对冲效应。

　　回顾沪深股市的权证历史，很多人把“第一”的名号给了深宝安。实际上，“第一”应是1992年6月沪市推出的大飞乐配股权证，第一张长期权证深宝安权证则迟至同年11月5日才上市。当然，后来的疯狂炒作，首先是深宝安权证创造的。从上市到1993年11月2日停止交易，在同期深市整体不断下跌之际，宝安权证以4元开盘，最高竟炒到23.60元，后暴跌至2.35元而被摘牌，其间演绎的暴富、暴亏悲喜剧，当属空前。

　　但在那疯狂得近乎荒唐的沪深股市幼年时代，爆炒深宝安权证的教训，竟没有引发监管层立即叫停这一危险游戏。其后一年间，更疯狂的权证爆炒仍在继续。比如深中意权证上市开盘价5元，而当日深中意股价仅4.01元；江苏悦达1994年12月26日除权时股价12.60元，但其权证竟开出15.50元高价。权证炒作疯狂至此，监管层再不叫停，就真说不过去了。

　　10年前权证交易无疾而终，引人深思。这当然有股市本身不够健全、投资者极不成熟等不利环境，但进一步看，也不能否认权证等衍生交易品种的定价模式存在诸多不确定性。估算权证的理论价格，通常会采用著名的“布莱克-斯科尔思公式(Black-Scholes)”，它主要考虑股票的当前价、行权价、持仓时间、同期银行利率、过去一段时间的波动等五个因素。这一度被认为是迄今为止最科学的期权计价方法，另一位经济学家墨顿，还将该公式用于可转股债券的定价估算。

　　不过，这一公式也早被证明存在重大缺陷。比如，是什么原因导致股价波动，造成波动的因素是否还存在，市场对权证的需求预期如何等，均无法通过公式计算得知。如果对股市波动估计不足，靠该公式计算的权证理论价格就会要么过高、要么过低，从而导致误判。有点黑色幽默的是，斯科尔斯和墨顿均因该公式获诺贝尔经济学奖，他们参股的美国长期资本管理公司，也长期利用该公式进行期权估价，但人算不如天算，最终他们恰恰因对市场波动估计不足，导致有关期权交易的估价和操作全盘皆输，公司也破了产。

　　权证作为高杠杆投资交易品种，其标的股价的微小变动，都可能引起权证价格剧烈波动。加上其他诸多因素都会对权证价格造成重大影响，其风险之高，远非当前的沪深股市所能承受。回想10年前的爆炒教训，面对宝钢权证的新一轮疯狂，包括监管层在内的所有市场相关者，也许都需要三思：是否正在错误的时机再捧一种招祸的交易？

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