张蓓：莫让股改现货利益博弈期货风险

　　张蓓

　　第二批42家股改试点已经结束，所有公司的股改方案都获得了流通股高票通过。这一结果多少出乎许多专家学者的预料。

　　42家股改试点公司股改方案所公布的支付对价水准，差距很大，应该在最终投票结 果上有差异体现，但事实却是全部顺利通过。如果我们从加快股改整体进程的角度看问题，这样的全通过是个好事。但回想原来制度设计的初衷，是想通过市场机制由当事双方相互博弈来的解决问题，这种一边倒的“全通过”，并不是一件好事。因为它反映出现有制度设计上已经出现了问题，政策设计者所预想的股改利益双方的博弈并没有博弈起来。

　　我们假设这样一种情况，在一个人来人往的大马路上，马路中间垮塌出了一个超级大坑，在道路上通行的路人对此意见很大，主管部门派施工队来解决这个问题。

　　施工队经过计算后发现，添平这个大坑需要花很多的钱，付出的代价很大，于是有聪明人提出了这样一个解决方案：在大坑上安置了一块木板，并在这块木板上放置了一沓人民币，说是对通行路人的一种补偿。并与通行的路人约定，任何在这条马路上通行的人都可以拿走这沓人民币，但拿走的先决条件是同意这个施工方案。于是，急迫与侥幸驱使着路人们蜂拥而至，即使心知肚明这是个很差的施工方案最后也选择了举手同意，去争夺木板上的那沓人民币……。

　　这是一个经济学上典型的用“现货利益”遮挡“期货风险”的“既得利益导致风险后置”的选择问题。在以上这个案例中，对道路上通行的人来讲，对价的“好处”是现实存在的，一沓人民币就现实的摆在那里，一伸手表示赞同就可以轻易分享到，而且现有利益格局也不会明显受到损伤，因为大坑上现在有了一块木板，并不影响当前的道路通行。但木板下存在的风险却是期货式的，这块木板损毁或坍塌至少要在一年或三年以后才可能体现出来。现实的既得利益与风险后置的制度安排必然导致出唯一一个博弈结果：参加博弈者无可抗拒的只得同意获得既得利益，而集体性忽略未来风险。

　　与上面的博弈模型相类似，当前中国股市的股权分置改试点的整体制度设计，很可能就是这样一个“用现实好处遮挡远期风险”的制度安排。根据中国

证监会2005年4月29日颁布的《股权分置改革试点通知》中所规定，参加股权分置改革试点的每一家上市公司，其非流通股东都必须承诺，在其股改方案获得股东大会通过后，前12月内承诺不流通转让任何股份，在12个月期满到24个月期间里只能转让交易不超过总股本5%的股份，在24-36个月期间里，所转让的股份不能超过总股本的10%。这样三年以后剩下的非流通股该如何处理呢？《通知》并没有规定清楚，按一般逻辑推理理解，就是三年后剩余的所有

股票就获得了流通权。有著名学者将这种非流通股的流通权释放周期的制度安排称为“锁一爬二”制度。

　　这个股改试点中非流通股流通权释放的“锁一爬二”制度设计，与上面“木板博弈”中流动路人对施工方案的博弈结果最终出现短期效应化是一致的。这种用“现货利益”博弈“期货风险”的制度安排下，一定博弈出短期化效应结果。目前这项政策安排已经产生“上有政策下有对策”的市场效应。参加投票的一部分流通股东们很快就学会了“政策投机”，可以看看一个参加了股改试点方案投票的普通股民的声音：

　　有人问：“您觉得这个股改方案好吗？”股民：“不好！大股东获得了这么的利益，才补偿给流通股东这么一点！”问：“那么您投的是什么票？”股民：“赞成票！”问：“为什么？”股民：“我现在先买进去就是为了赚5%或10%，我投赞成票也就是为这5%的利益去的！未来的事情我管不了那么多了！三年以后大股东的股票是上市流通还是不上市流通，与我不相干，谁知道那时是什么价格？”

　　整个股改的博弈过程好比是一个交易，本应该是参加交易的甲乙双方谈好价钱，然后成交。如果双方谈不拢，那么继续谈判。但现在这样的股改制度安排，变成先由甲乙两人来谈判交易，谈好了后甲乙双方并不直接交易，而乙方却能获得谈判“对价”利益，还可以将谈判成果转让给丙，这是由于存在股市的交易对象流动性现象。实际上最后是甲与丙在直接交易。此时参加谈判的乙可能已经拿了现实利益走人了，却叫丙去接受这个谈判结果。这个结果是否合理，只有未来几年后才能知晓。一旦乙明白了这项博弈的技巧后，就会为了现实的对价而忽略未来存在的风险。

　　当前的这个结果并不能责怪那些路人和流通股股民的人性贪婪和侥幸心理作祟，而是这种“短期利益补偿遮挡长期风险”的博弈制度安排下必然出现的结果。在第一批试点时，流通股民还处于懵懂中，但在第二批试点中制度缺陷的效应就体现了出来。可以说“锁一爬二”的制度设计是此次股改中最大的制度漏洞，也可以说是“锁一爬二”的“风险后置”制度设计已经决定了42家股改试点公司的方案都获得通过的原因所在。

　　有人对这项非流通股流通权“锁一爬二”释放期的政策决策是这样解释的，说这项政策实际上是表现了政府管理层对普通股民的爱护，是政府希望借此政策减轻普通股民对非流通股上市流通的恐惧心理，是对流通股民的仁慈之举。

　　也许政策本意的出发点是非常好的，但这种“仁慈”的好意同时可能陷入了“小慈乃大慈之贼”的悖论性困境，所谓“小慈乃大慈之贼”最早的出处，讲的是关于孩子的教育问题，是劝导大人不要溺爱孩子，爱孩子可谓是对孩子的仁慈，但这是小仁慈，过度的溺爱孩子以更大和更长的视角范围来看是在严重伤害孩子。用这种小仁慈的政策安排来辩解，实际上反映了政策制定的不成熟性。这种对股民的“小仁慈”政策实际上已经可能演变成了未来的“大恶”。