尹中立：不宜将再融资与股改挂钩

　　尹中立 中国社会科学院金融研究所

　　很多人都认为，将再融资与股权分置改革挂钩将有利于尽快推进股权分置改革的进度，因为国内绝大部分上市公司都存在着强烈的再融资需求，将股权分置改革与再融资结合似乎可起到“以毒攻毒”的效果，实现一箭双雕。但本人认为，此项政策在执行过程中将会产生很大的负面影响，监管部门需要三思而后行。

　　特殊公司挑战股改政策权威性

　　深发展等特殊情况公司将使监管部门进退维谷，挑战政策执行的权威性。

　　2004年底，美国新桥投资公司按照市场公允价累计受让了深发展普通股的17.89%，为非流通股。深发展的流通股比例高达70%以上，即使新桥投资将所有的非流通股全部作为对价赠送出去，流通股股东恐怕也不会满意，可以肯定地说深发展的股权分置改革不可能在短期内得到解决。但深发展的资本充足率已严重不足，若不通过再融资补充资本金，则深发展的业务拓展只能停滞不前！这样的结局不仅大股东不能答应，小股东也不能答应。

　　如果监管部门对深发展网开一面，那么将会有众多经历过股权重组的公司纷纷仿效。这些公司的新股东不仅花钱收购了法人股，而且大部分还向上市公司注入了大量优质资产，他们要求取得与新桥投资相等的待遇丝毫不过分，如国投

能源、舒卡股份等。

　　证券监管部门面临法律诉讼风险

　　将再融资与股权分置改革挂钩，法律依据不足，证券监管部门存在法律诉讼风险。再融资是上市公司作为法人的一项基本权利，只要其行为符合法律法规的有关规定，政府监管部门就无权阻止其股票发行。《证券法》规定，证券管理监督机构应当依照法定条件核准股票发行申请并依法接受监督。如果强行将解决股权分置作为再融资的前提条件，则证券监管部门的行为就存在超越法律授权的嫌疑。

　　如果深发展因股权分置未解决而长期不能实施再融资，则新桥投资完全有理由起诉我国证券监管部门，甚至是中央政府，因为当初有关政府部门（至少包括国资委、商务部、银监会、证监会等四个部委）在审批深发展国有股转让事项时，没有任何人告诉新桥投资需要支付“股改对价”，国有股转让价格也没有因此作出相应优惠。本人认为这种担心并非空穴来风，新桥投资的高级管理人员单伟建以宝钢独立董事名义在《财经》杂志发表了对股改全盘否定的言论，应当被视为新桥投资就深发展问题发出的一个强烈信号，不能不引起有关政府部门的重视，否则受到损害的将是中国政府的整体形象。

　　违背证券市场“公正、公平”原则

　　监管部门将股改与再融资挂钩的本意是惩罚那些不愿意支付股改对价的大股东。但上市公司毕竟不能强制要求大股东支付股改对价，如果上市公司董事会同意解决股权分置问题，而大股东不愿意，上市公司因此受到惩罚岂不十分冤枉？证监会一直倡导上市公司与大股东之间实现“五分开”，强调上市公司须独立于大股东，如今又怎能要求上市公司代大股东“受过”？

　　不仅如此，如果部分股东同意，而部分股东不同意，则同意解决股权分置的部分股东最终将会同样受到惩罚。这些同意解决股权分置问题的部分股东岂不比窦娥还要冤？因为他们受到监管部门的惩罚之后还无法找那些不同意的股东“理论”，只能自认倒霉！

　　最关键的是，惩罚应当与当事人的过错相对应。股权分置是我国特定历史条件下形成的产物，它既不是上市公司的过错，也不是大股东的过错，大股东的资产长期处于不流动状态，他们也同样是历史制度的受害者。监管部门对一个没有主观过错的受害者进行惩罚，明显违背了证券市场最起码的“公正、公平”原则。

　　国内股市可能丧失优质上市公司

　　将再融资与股权分置改革挂钩，可能迫使大批优质上市资产流失海外。很多绩优公司股东不愿意为股改支付对价，为了实施再融资只能选择海外市场，并且海外市场会十分欢迎它们走出去；还有部分公司因大股东持股比例过低等原因无法向流通股股东支付对价，它们也只能选择海外市场实施再融资；国内证券市场过高的再融资门槛以及多变的再融资政策已经令很多公司管理层望而生畏，如果再将股改与再融资挂钩将会进一步坚定这些拟上市公司选择海外上市的决心。更有甚者，如果股改之后出现新的一轮再融资狂潮，则证券监管部门必将对再融资制定新的限制性政策，国内证券市场对优质上市公司的吸引力将会进一步下降，甚至会导致部分已上市公司主动要求从沪、深市场退市，目前少数公司已经开始这方面的前期准备工作，这种迹象很值得我们警醒。

　　我们认为股权分置虽然是国内资本市场的重大缺陷，但绝不是“万恶之源”，监管部门没有必要将所有的工作重心全部放在股权分置改革上，其他方面的改革也应当得到同等程度的重视。更为重要的是，在股权分置背景下形成的很多有效公司治理手段（如国有企业的党委监管和集体决策、民营企业的家族治理）将会在全流通背景下失效，而一种新的公司治理制度需要长期探索才能完成。

　　因此，从公司治理角度看，不仅股权分置改革的进度不宜过快，而且股权分置改革的重心也应当从当前的支付对价转移到公司治理制度的探索创新上来。大股东向小股东支付对价只是现有利益的重新分割，不存在新增利益，而公司治理水平的提高才会不断将利益

蛋糕做大，全体股东均能受益。在新的公司治理制度还没有有效发挥作用的情况下，急于推行股权分置改革可能会导致一场新的灾难！