A股市场规模较小 沪深股市暂不可救

　　正由于A股市场的规模较小且对整体金融系统的冲击不大，政府便更有空间按市场的规律来办事；也只有这样，A股市场才能长期健康发展

　　□ 陈昌华/文

　　过去的几个星期中，中国A股市场出现了比较明显的反弹。无论股市回升的真正原因是 什么，对管理层和市场参与者来说，起码是松了一口气，在短期内也不用担心股指会再跌破1000点这个敏感关口。在前一阵子最困难的时候，市场上出现的很多要求政府成立“平准基金”救市的声音，到今天可能也已经平静下来。亦因为如此，我们也具备了一定的空间来讨论政府救市的利与弊。

　　在决定救市是否合理时，我们首先必须对以下三个问题作出判断：第一，市场是否失灵？第二，如果市场真是失灵的话，它对整体经济会有什么影响？第三，救市的成功机会和它的后遗症如何？

　　A股市场在过去几年所经历的熊市是否代表着市场失灵？非也。在2001年中，A股市盈率高达60倍，以A股上市公司平均净资产回报率远低于10%来看，这肯定是个泡沫；在2005年中上证指数接近1000点时，它的市盈率约为15倍，也并不算十分便宜。当然，不能否认的是，在指数接近1000点时，A股市场中一些质量较高的

股票的投资价值开始出现(特别是考虑了对价因素之后)，但其他剩下的绝大部分股票可能还是需要继续调整的。从这个角度来看，股指1000点也不一定是一个绝对不能跌破的指标，但是管理层和市场参与者给了它太多的不必要的重视。

　　尽管笔者并不同意“A股市场失灵”这个观点，但我们还是可以讨论一个问题，即假如A股市场持续下跌的话，它对中国的经济和社会稳定究竟有多大的负面影响？简单地说，不论是从融资还是居民资产分配的角度来看，股市下跌的影响都不太大。首先，中国企业每年从市场集资的数量只有约几百亿元人民币(2000年最高峰时为1500亿元)，相比每年的贷款增长量(接近1万亿元人民币)来说，只是九牛一毛；另一方面，经过市场的数年熊市后，现在A股市场的流通股市值连1万亿元都不到，反之企业和居民存款已达27万亿元，相当于流通股市值的26倍。或者可以这样说，纵使A股市场继续调整，也不见得会对中国整体金融系统的稳定性造成多大的伤害。

　　在这里笔者需要说明的是，现在A股市场的规模还小，从中国的长期经济发展来看，发展

资本市场是非常重要的，但发展资本市场跟政府干预市场并不是同一回事。实际上，反过来说才对——正由于A股市场的规模较小且对整体金融系统的冲击不大，政府便更有空间按市场的规律来办事；也只有这样，A股市场才能长期健康发展。

　　第三个问题是，救市的成功机会有多高？有什么后遗症？在大多数国家的资本市场发展经验中，政府救市成功的经验都不多。现在国内的论者最喜欢提出的成功经验，就是香港特区政府1998年中成功打击海外对冲基金冲击港元事件。但他们大多没有提及这次“成功”的外部因素。可以这样说，特区政府的运气还是相当不错的。假如香港政府入市后，不是接着出现俄国经济危机，从而间接导致美国长期资本集团(Long-term Capital Management)的倒闭，再进而迫使美国联储局减息和放松银根，令全球新兴市场的风险溢价降低，香港政府救市成败与否还是未知之数。

　　如果中国政府现在救市，所面对的最大风险是经济周期的波动对它并不十分有利。

　　最明显的是，中国工业企业的利润增长速度已从2003年、2004年近30%-40%的水平下降至2005年上半年的19%，而且非常集中于上游资源产业(如石油和煤炭等)。与H股情况不同，特大型资源垄断性企业在A股的比重并不高，因此A股市场的总体利润增长速度在2005年应比全国平均水平还要低。基于过去数年在诸多行业中都出现了产能大幅增长的情况，产能过剩将会造成未来两三年间很多中国企业盈利水平下降。在这种情况下，如果企业盈利出现倒退，他们还能否持续现在的市盈率都是一个很大的问题，在基本面可能不配合的情况下，救市的成功机会便更低。

　　最后，政府救市的后遗症不能忽视，这当中最大的问题是它所带来的道德风险。如果投资者建立了一种心理预期，即政府在某个水平下不能容忍股市持续下跌的话，他们在投资时的风险意识就会降低；情况比他们的预期差的时候，他们不会责怪自己眼光不好，而只会指望政府再次解救他们。因此，救市就好像吸毒一样，一次以后还有下次，直至政府在市场中泥足深陷，完全丧失公信力为止。这种情况又是不是决策者愿意见到的呢？

　　综合以上三点，笔者的观点很简单——政府救市有百害而无一利。-

　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管