中国系族企业的金融之殇(组图)

　　本稿为《南方日报》独家提供巴曙松博士

　　巴曙松　伍刚　陈华良

　　编者按

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士以及两位在读研究生伍刚和陈华良，对近两年在市场上迅速膨胀、迅速溃灭的三个主要的“系族企业”——德隆系、格林科尔系、张海系——的成败历程进行了深入研究。

　　他们发现，在中国资本市场上，某些企业通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”，但是成也萧何，败也萧何，作为支持产业运作的核心，系族企业的金融链条在其生存和发展中起到了极为关键的作用 ，但金融链条断裂也是造成其全面溃败的直接原因。

　　但是，如果具体到系族企业金融链条的供给层面，他们认为，在融资领域，我国中小企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”——这一概念是指，现代中小企业普遍存在着金融资源短缺，特别是长期融资由于金融资源供给不足而形成的巨大资金配置缺口。

　　融资渠道的缺乏迫使系族企业寻求非正规的融资途径，扭曲了金融链条的性质，收购产业之后又缺乏有效的整合，降低了金融链条的供给能力，实际操作中出现的违规担保、虚假出资、关联交易等行为是金融链条运作的风险聚积，另外作为系族企业金融链条实际操作平台，金融机构经营上的内控失效也成为金融供给链条中的风险点。这些都导致了系族企业金融链条的断裂。

　　系族企业这一金融链条断裂过程，显示出我国整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警能力和控制能力的低下。

　　多元化冲动致命伤

　　我国系族企业出现在经济高速发展、微观经济体差异化拉大、产业结构调整迅速的背景下，特别是1992年之后，企业兼并在规模和形式上都有较大突破。民营企业参与国内资产重组、对国有企业进行并购、借壳上市的现象在1997年逐渐增多，1999年和2000年更是到了高峰，约有42家上市公司被民营企业借壳。在这样的背景下，民营企业很容易转向追求规模优势，导致金融链条需求高度放大。在产业运作和金融运作上，系族企业又存在诸多致命的缺陷。

　　堕入多元化陷阱

　　在企业管理理论上，企业发展过程容易遭遇“多元化冲动”，即企业达到一定规模后会产生“天花板效应”，企业在原有的基础上继续加大投资，却无法产生相应的效益，甚至出现效益递减的现象，使得企业家会产生投资其他领域的冲动，或在自有资金较为充裕的情况下，为防范未来可能出现的风险，进行一定限度的非相关领域投资，但是这也有可能发展成为“多元化陷阱”。

　　无关联多元化使企业所有者与高层经理进入全新的领域，因对购并对象所在行业不甚了解，往往难以作出明智的决策，同时这种购并还使得企业分支机构迅速增多，极大增加了企业的管理成本。另外，多元化投资还将迫使企业从主业中撤出相当部分资金投向外围业务，这对长期培养起来的主业发展显然是一个重大的制约。长期来看，这不仅可能造成资金低效耗散，还会加剧主业长期循环下跌趋势，破坏核心竞争力，酿成主业“空洞化”的格局。为了维持系族企业的生存，不得不成倍放大金融链条的需求，从而带来资金融通的高风险。

　　在上述经营战略的影响下，系族企业的多元化扩张冲动成为金融链条形成、发展以及断裂的基本动力。按照国际经验，这种动力辅之以合适的金融市场和融资渠道支持，还是有可能促进产业整合和经济发展，但国际成熟市场这些融资渠道在当前国内的产业结构调整中都是明显不足的。在这一大背景下进行多元化的扩张，只能寻求非规范的融资渠道，为了维护这一融资平台而不得不付出高昂的成本。

　　缺乏价值增长支持

　　并购后的整合是一个很重要的阶段。系族企业在收购后的价值管理方面非常薄弱，在快速扩张的同时没有有效整合，这种牵涉面过于广泛的快速扩张方式一方面在产业链上不能提高经营效率，而在金融链上也同样缺乏有效的资金产出来支持后续的并购业务，因而是金融链条供给上的一个薄弱环节。

　　从目前一些经营失败的系族企业的扩张路径看，系族企业并购的企业利润一直无法显示良好的整合效果。德隆在整个产业扩张过程中，注重的是通过并购企业来争取更多的融资机会，通过产业整合概念寻求更大的融资平台。相比之下，快速扩张的企业没有耐心进行切实的企业协同整合，通过企业的增长而获得增值；在实际操作中这些快速扩张的企业往往采用更多的，是在短期内转移已经控制的企业的价值，再通过收购下一个关联企业来维持资金和业绩增长的需求，维护产业整合的理念，使企业在产业的价值链上承担了越来越多的风险，资金链条不断扩大。

　　负债结构不合理

　　企业融资的负债结构要求综合考虑长期负债和短期负债的匹配，从而优化负债结构。一般而言，长期负债的利息率要高于短期负债，且缺少弹性，因而其融资成本要高于短期负债，但短期负债期限较短，在利息成本方面也有很大的不确定性，因而短期负债的财务风险往往高于长期负债的财务风险。

　　由于系族企业往往规模庞大、企业数量众多，要寻求最优化的负债结构并非易事。以德隆企业为例，从1998年到2003年“老三股”公开的财务数据看，短期借款数目上升显著快于长期借款，从1998年的5.23亿元上升到2003年的51.99亿元，是典型的短借长用，而从资金去向看，主要用于并购、参股、控股、追加长期投资这些与长期负债相匹配的使用项目。这一方面是因为长期借款存在一定的困难和成本较高，另一方面也由于德隆企业需求迫切而造成的资金饥渴，不惜承受高的到期偿还风险来大量融入短期资金，并通过不断滚动使用而延伸期限结构。

　　德隆系、农凯系等一些系族企业的重要特征就是在二级市场上护盘消耗大量资金。护盘目的在于进行质押融资——股价越高，获取的融资就越多，用这些筹码，企业维护收购来的上市公司的业绩，进而进行产业整合和大规模的并购，通过将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，反复套取资金。以德隆系为例，其老三股在崩盘时，合金投资的股价累计涨幅达2597％，湘火炬、新疆屯河的累计涨幅也接近1000％。而这巨大涨幅的背后是巨大的护盘成本支出，在二级市场炒作所带来的庞大资金需求日益扩大时，德隆的资金日益紧张。

　　为了保证并购链条的有效扩张，不得不维持如此畸高的股价，以至于一旦想退出庄股都难以实现。其持仓委托理财部分分散掌握在不同机构手中，股价跌幅较大可能引起连续性平仓，支撑股价所需巨额资金如果难以到位，则引起崩盘。二级市场的护盘成本是系族企业金融链条中的重要部分，其控制的庄股的大幅跳水，也是衡量其资金链条断裂的关键性指标。

　　控制金融机构为其服务

　　系族企业金融链条供给中的另一个问题就是违规现象的大量发生，包括关联交易、违规担保、虚假出资、挪用资金等等，通过这些非正常的手段使得上市公司的资金被大股东大量侵占或挪为他用。为关联方提供担保进行关联交易是系族企业常见的违规行为。这些违规担保、关联交易、虚假出资等行为构成了系族企业金融链条供应的重要组成部分，在完成系族企业大规模并购扩张的同时，也损害了中小股东的利益。

　　很多系族企业都有直接或间接参股、控股金融机构的行为，为其维系金融链条提供便利。对于规模尤为庞大的德隆而言，控制大量的金融机构，组建庞大的金融控制体系更是系族赖以生存和运转的重要条件之一。但是，在这个过程中，金融机构已经失去了金融机构的本质功能，而成为系族企业筹资、利益输送的工具与平台，通过形成控制性关系或者安排重要岗位人员，系族企业实现了对金融机构的完全控制，为其产业扩张服务。

　　融资渠道不畅

　　系族企业成长于我国融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小的具体背景下，这为其发展带来了客观的局限和制约。

　　中小企业融资渠道不畅通

　　——在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大。在1999年的调查中，有59.3％的企业因担保条件难以满足而得不到贷款，主要是很少能找到其他企业或实力雄厚的国有企业来做借款担保人，只有42.8％的企业能够按国家规定利率(平均年息5.86％)向银行借到钱，平均借期为9.5个月，有8.9％的企业以高于国家规定的利率(平均8.85％)获得银行借款，平均借期为9.4个月。

　　——在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，中小企业板在2004年才设立并在不断完善之中，基本上不存在场外市场。所有这些限制因素都决定我国中小企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9％和35.8％，内部存留收益分别占30.2％和26.2％。而包括信用社在内的金融机构贷款只占1/5左右，公司债券和外部股权融资不到1％。这突出地反映了我国中小企业外部融资存在的瓶颈，与成熟市场在外部股权融资和债权融资方面的反差是很大的。

　　显然，融资途径的短缺极大制约了包括系族企业在内的民营企业的融资能力，而迫使其寻求其他的融资方式，如果在如此受到严格制约的融资格局下还希望获得激进和快速的扩张，资金的制约显然就成为第一位的约束因素。“德隆”以高度控制复杂金融机构的方式、“格林科尔”以“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的“收购三角”的方式都是对当下制约其发展的金融市场体系的应对策略的体现。

　　系族企业更容易获得融资支持催生系族化

　　从金融学角度考察，如果金融市场是完美的，融资渠道是多元化的，那么，企业是否从事多元化经营实际上在融资上的差异并不明显。无论是大型企业进行新项目的扩张，还是小企业进行新项目的探索，都可以在整个金融体系中寻找到相应的融资渠道。但是，如果金融体系的效率较低，特别是对于中小企业的融资渠道狭窄，中小企业和新型扩张时的融资缺乏高效率的途径，那么，许多企业的扩张就会受到显著的融资瓶颈的制约。在这个背景下，系族企业较之于金融机构掌握了相对更多的内部企业信息，同时系族企业更容易从金融市场获得融资支持，这就促使系族企业有多元化扩张的动力，如果系族企业的内部风险控制得当，其支持投资的效率应当相对高于银行直接对中小企业和一系列新项目融资。这可以说是当前中国金融市场不完善体系下企业存在多元化扩张冲动的重要现实原因，也在事实上成为中国企业成长中的一个重要的推动力。在这种状况下，系族企业扩张的关键，在于其通过系族形式进行融资和投资的效率是否高于单个项目通过银行体系和资本市场体系融资的效率，以及系族企业对于整个投融资活动的风险控制能力。许多系族企业的失败，正在于这种替代外部融资的效率甚至低于外部融资本身。

　　预警系统缺失

　　金融风险的一个最为重要的特征是风险的扩散性和传染性。在过于绷紧的资金链条下，资金的缺口在过于扩张的融资能力下，会形成更大的金融风险。德隆、格林科尔、农凯这些系族企业，在出现资金链紧绷后，都采取了一定的措施应对危机，但是目前惯常采用的拆补头寸、隐瞒债券等方式，客观上只会加速资金链的断裂。

　　系族企业金融链条预警缺失

　　造成系族企业全面爆发金融风险的重要原因，是整个金融体系的分割、以及风险管理能力的欠缺，使得整个金融体系表现出显著的预警能力的欠缺。预警系统的缺失反映了我国在宏观、中观、微观金融体系上的风险管理文化薄弱和制度缺失，银行、证券、保险等在分业经营体制下缺乏有效的沟通渠道；同时，在金融体系中缺乏对系族企业的风险行为的监控经验。另外，系族企业较多依赖民间融资，也使得金融机构难以完整掌握整个企业的投融资状况。

　　与之相对应，美国实行多头监管的银行监管制度，联邦储备委员会、联邦存款保险公司、货币监理署、以及财政部等机构共同负责银行的监管，各自既有监管重点又有业务的交叉，也形成了自成体系又相互关联的预警系统(如下表所示)，这对我国金融体系是很好的借鉴。

　　系族企业金融链条监管割裂

　　对于系族企业金融链条扩张的金融监管，存在最为显著的问题是监管割裂，这种割裂使得对整个复杂而且相互联系的金融链条监管变成相互隔离的监管，从而大大降低了监管的有效性。这种割裂表现在:

　　金融分业经营分业监管带来的割裂。系族企业往往控制多种类型的金融机构，在不同类型金融机构之间进行利益输送，单个领域内的监管机构如果缺乏及时的信息沟通渠道，根本无法及时知晓，其繁杂的股权关系、控制链条和市场行为在目前的监管框架下都不是单个监管机构所能完成的。

　　金融监管信息在地域之间的割裂，由于系族企业在收购各类企业时跨地域特征明显，往往在违规担保、质押、贷款过程中其资产不在同一地区，银行在进行信贷业务时未能控制风险或者及时与其他地区机构交流信息，因而无法准确判断企业状况和贷款业务质量。

　　对于监管标准制定或者国际沟通协调缺乏引起的国内外监管体系的割裂。类似格林科尔系利用境外注册机构参与境内产业运营的案例还有很多，离岸金融中心的注册造成了内地监管的难以及时涉及，境内外监管标准的不一致时使得内监管存在很大难度。

　　只要把握好产业扩张和金融支持之间的有效平衡，系族企业在当前中国的经济发展和结构调整中是有其存在的合理性和巨大的发展空间的，从已经出现问题的系族企业中寻求金融支持方面的隐忧和体制上的缺陷，有助于系族企业更好地促进产业发展，形成有效的产融结合。

　　作者简介

　　巴曙松博士:国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策

　　伍刚:华中科技大学经济学院博士生

　　陈华良:中央财经大学金融学院硕士生

　　德隆样本:以扩张掠夺资源

　　考察几个典型的系族企业模式，一个较为明显的特征是初创期时资金形成的不稳定性，这种不稳定性为今后金融链条的形成和巩固没有打下坚实的基础，反而形成了隐忧。最为典型的是德隆，在1996年之前一共获得过“三桶金”，即1986年创办“朋友公司”，靠冲印胶卷1年赚取了100万元；1992年8月在深圳证券交易所“8·10”风波期间，带领5000名新疆老乡南下抢购新股认购抽签表，谋得暴利；1994年在北京开办JJ迪厅，盈利丰厚，后来成了德隆的财务型公司。这种跳跃式的创业期也使得其在产业领域缺乏深厚的基础，资金的来源不稳定，为今后金融链条的形成埋下了隐患。

　　以德隆入主3家上市公司前一年(新疆屯河为1995年、湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，来统计3家公司的主营业务收入的增长速度，可以看到:

　　新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍。

　　这种发展速度的背后却是净利润的下降——

　　新疆屯河净利润率6年中由27.64％下降到5.49％；沈阳合金则从23.18％下降到6.29％；湘火炬由18.62％下降到2.15％。

　　这种没有效率的激进式扩张无疑极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍放大。这种没有业绩支持的扩张，是系族企业金融链条发展的一个重要的特征。

　　系族企业的金融链条隐蔽性强，牵涉面广，层次复杂，企业往往通过直接或间接控股的方式控制上市公司，采取各种手段挪用上市公司资金或资源，为其下一步的扩张提供支持，并通过下一步扩张掠夺的资源继续延长其金融链条。

　　如德隆，产业股权和金融股权在其资产上占有极大份额，且涉及包括水泥、电动玩具、机电设备、汽车零部件、中型卡车、精细化工等在内的产业领域和证券、信托、租赁、银行、保险在内的金融领域都有所涉及，此种的股权关系错综复杂，资金链条控制以至于“连德隆内部自己都收不上来完整的财务报表”。（来源：南方日报）