寻找非流通股股东对价的底线

　　周晓同志：

　　目前，

证券市场上关于

股权分置改革中非流通股支付对价方案讨论颇多。一种观点认为：流通股股东对上市公司贡献巨大，目前市场普遍支付对价预期停留在10股送3股上明显偏少，由于历史形成的高溢价发行，流通股股东积极要求对价是合理的；另一种观点认为：流通股股东倚仗否决权漫天要价，非流通股股东处于劣势。那么，上市公司的流通股股东与非 流通股股东之间有无谈判底线，双方有无对价的合理预期区间？非流通股股东支付对价的谈判底线在哪里？

　　                                                     上海 赵先生

　　赵先生：

　　上市公司有持续盈利能力，产品占据一定市场份额，会计报表的净资产已充分计提相应资产减值准备，那么，非流通股股东享有的每股权益应大于每股净资产。否则，股改后可能招致竞争对手的恶意收购，或控股股东为防止恶意收购被动增持，或上市公司被动回购等情况，这是现有控股股东不愿看到的。同时，上市公司控股股东不稳定，势必影响主营业务发展，这对现有流通股股东也不利。

　　基于这种基本因素的考虑，我们假设：

　　1)非流通股价值在股改后至少应与股改前享有的企业净资产值相当。

　　2)流通股股东未在二级市场获利，即取得的送股对价为零，市场自动除权。

　　当然，这是极端假设，但此应为非流通股股东谈判心理底线。当上述条件同时成立，经数学演算(过程略)后，我们发现非流通股支付对价为：

　　我们称此为极限对价，理论上说，这是非流通股股东支付对价的上限，否则，股改后，非流通股股东的流通价值将低于股改前原享有上市公司净资产份额价值。

　　就这一极限对价，我们作如下分析：

　　(一)适用范围

　　在本文讨论的范围中，不包括市价长期低于净资产或净资产低于面值甚至为负数的公司及ST上市公司，因为该类公司可能存在净资产不实、市场对其未来持续盈利能力存疑、财务状况恶化、未来持续经营能力存在问题、治理存在严重问题、企业价值被严重高估等可能导致本文讨论的假设前提--非流通股价值在股改后至少应与股改前享有的企业净资产值相当不成立的情况。

　　(二)取价选择

　　上述公式中，股改前市价和净资产的价格选择是值得讨论的。笔者认为：股改前市价应为排除股改预期及异常波动外的正常价值，在附表中笔者对样本股的取价采用了上市公司宣布进入股改(即第一批公司为5月1日、第二批公司为6月19日)前的60天均价。

　　对于净资产，笔者认为，应该为公允价值计量下的净资产，一般可为经

审计评估后净资产，这可为谈判双方提供价值参考基础。

　　在附表中，我们以2005年一季度账面净资产为公式取价依据。我们发现：在已经公布股改方案的试点上市公司中已经有部分公司突破极限对价底线(当然，我们没有考虑上市公司净资产目前市场价值的增值因素，如土地、房产等，也没有考虑部分上市公司垄断资源的无形价值，如销售网络、矿产资源等。否则，突破对价上限的公司可能更多。)这意味着股改后，非流通股股东的股权价值已低于股改前的原有价值。

　　(三)对价意义

　　在股权分置改革中，有人认为流通股的高溢价发行造成30%流通股股东贡献了70%的净资产，所以流通股股东要求通过股改来正本清源，这也是流通股股东在股改网上、交流会上积极要求高对价的主要原因。

　　但应明确，对价不是补偿，非流通股是通过支付对价来换取流通权，如有非流通股股东不愿在证券市场流通，完全可以不支付对价。

　　当然，流通股股东是一个利益群体，在特定的一段时间内又不固定，要创造一个短期内各方利益实现双赢、甚至三赢、四赢的对价方案是不现实的，何况这还受非流通股股东的股权结构、经营状况、经营理念及绝对控股愿望的强烈程度等因素影响。

　　笔者对对价方案的态度是：对价方案应通过谈判解决，谈判应以合理区间为基础，而非以漫天讨价、还价、砍价的方式解决，同时考虑流通股和非流通股对上市公司的历史贡献、市盈率变化等因素，建立有序、高效的谈判机制和谈判渠道，谋求上市公司平稳、有序、健康发展和未来长期各方共赢的局面。

　　(四)反对会计神化

　　证券市场上，任何并购重组都离不开对公司会计报表的审计评估，许多上市公司并购重组都以审计评估结果为交易作价的主要参考因素，许多人因此认为经审计评估后的公司净资产就是该企业价值，这实际把会计神化了。很多人希望把资本市场的任何交易进行量化，这的确是美好愿望，也是会计工作者努力的方向。但是，随着知识经济时代的到来，企业价值中的人力资源、销售网络和管理模式等因素均没有被计入会计报表，而它们恰恰是影响企业价值的重要因素，所以，会计报表仅为重要参考依据而绝非决定因素，否则，证券市场只能把会计妖魔化，而不是神化。

　　鉴于上述原因，笔者认为：上述非流通股支付对价上限公式也是一种理论探讨，在股权分置改革中没有也不可能有绝对量化标准。如何建立有序、高效的谈判机制和谈判渠道，谋求上市公司平稳、有序、健康发展应是各方在下一步股权分置改革中亟待解决的问题。

　　上海立信长江会计师事务所 孙冰(来源：上海证券报）