股市快调慢涨格局初现 半年线将成为行情新起点

　　大盘自1783点高位回调以来，经历了4次冲击半年线的反弹，前3次均无功而返，本次是突破力度最强的一次。但在上周末对半年线回试的调整中，市场的担忧开始加大，大盘是否会重蹈前几次覆辙而冲击失败，再度成为当前行情的焦点。我们认为，本次行情与前几次的反弹冲击具有很大不同。

　　行情动力不同

　　2004年以来的回调是基于

宏观调控下的经济收缩，在政策面并未出现大的突破的情况下，前3次的反弹既无基本面的支撑，也没有制度层面的推动，因此反弹的性质只能是假突破。主力资金借助于一些股票的极度超跌特征，做一些拉高自救的行情，导致追高介入的资金成为新的套牢筹码，因而行情不可能具有好的持续性。本次反弹所存在的经济环境虽然并无实质性改善，但来自于

股权分置改革所产生的做多动力则是前所未有的，这种制度层面的重大突破，意味着一个一个新的市场环境的即将诞生，虽然从短期看，公司的经营和治理都不会有明显的改善，但毕竟是为上市公司的良性健康发展提供了制度层面的基本保证。

　　可以说，本次行情并不是基于宏观经济和公司基本面的整体改善所产生，而是制度性的股权结构缺陷消除后所引发的风险价格补偿，因此只要股权分置的改革不结束，围绕股改的行情就会不时产生。如果全面推开的股改方案不亚于试点股票的股改方案，股改行情的信心就能维持，回试半年线后行情就有望延续。

　　资金性质不同

　　前3次反弹行情只有一两日的量能放大，拉高出货的迹象甚为明显，行情主力主要是场内资金，外围资金并没有大规模介入。虽然在去年底就出台了一系列保险、社保、年金等机构资金入市的鼓励办法，但出于对当前宏观经济形势、上市公司整体经营状况以及股权分置等制度性缺陷的担忧，这些机构资金的入市态度并不积极，只是试探性地做了小规模建仓，结果仍未摆脱被套的困局，迫使它们在后续的反弹中加入了反弹自救的行列。

　　本次反弹的看点在于市场最大的风险隐患--股权分置正式破题解决，而经济减速的预期在股价上已得到了相当程度的反映，虽然非流通股的减持压力曾对市场带来冲击并引起市场的分歧，但经过诸多政策措施的化解后，市场基本形成了共识。统计发现，试点股推出之初并未得到市场认可，46家试点股在推出对价方案复牌后的3个交易日累计涨幅仅为1.39%，近半的试点股复牌后逆市下跌，其中一个重要的原因在于对大量非流通股减持的担忧。而两大措施的出台则基本上消除了这一担忧，一是国有经济布局和分行业持股比例的指导性意见，由于股改股的主体是行业地位强的大盘股或国有控股公司，因此这一规定对于减缓非流通股减持冲击的效果是很明显的；二是大股东对于减持价格的承诺，46家试点股中有30家作出了这种承诺，这无疑会起到较好的锁定筹码的作用，同时也是对流通股股东利益的实质性保护。可以说，在当前的位置参与股改行情，投资风险是比较容易控制的，从而吸引保险、社保、年金等风险厌恶型机构的积极参与。

　　此外，股改概念的推出也引起了游资的共鸣，两市本地股尤其是上海本地股，由于较强的股改预期而被热捧，氯碱化工最高涨幅在120%以上，对吸引外围资金介入发挥了较强的示范作用，个股炒作大面积活跃。而在前几次反弹中，游资虽然也出现过小规模反弹，但均因没有过硬的炒作题材而难以为继，导致大批游资加入新的套牢大军。

　　价值依赖路径不同

　　在股权分置的市场环境下，宏观经济、行业和上市公司在很大程度上是隔离的。制度性缺陷的存在不仅使宏观经济的高增长难以有效传递至上市公司，也使上市公司价值的影响因素呈现出多元化和复杂化的特征，也就是说，依靠传统的价值判断路径--宏观→行业→公司，常常难以得出正确的结论，这在很大程度上限制了价值理念发挥的空间，也是投机庄股盛行的根本原因。在逐步走向全流通的G股市场上，这一难题有望破解，制度性的瓶颈解除后，上市公司的表现将和宏观、行业经济一脉相承，影响价值判断的政策、体制方面的因素将大大减少，可以说，在G股市场上，才能真正确立起适宜价值投资的市场环境以及明晰的经济、价值和股价的逻辑关系。

　　可以预见，在中国GDP保持高增长的经济环境下，以绩优公司为主流的G股市场业绩相比GDP将有更为突出的表现，从而价值投资的路径选择更为理性和逻辑。事实上，那些与GDP同步甚至更快增长的公司，近几年已得到价值投资的深度挖掘。据统计，在2001年以来的持续熊市中，逆市创出新高的股票主要是业绩保持持续增长的公司，如上海机场、深赤湾、佛山照明、烟台万华等。有理由相信，股权制度风险消除后，价值理念的投资环境会进一步优化。

　　后市机会仍看股改

　　当前市场对经济减速的预期仍较强，价值投资尚难以在短期内担当推动大盘继续上行的力量，反周期股票一方面因数量少而不能决定大盘的走向，另一方面在经过前期的不断挖掘后，继续上升的空间已较为有限。因此，大盘后市的运行趋势仍要看股改行情的变迁。

　　从已推出的G股看，由于含权预期消失而完全失去了概念炒作的空间，回归内在价值是自然的市场反应，多数G股在短期内基本上不存在继续做多的能量。因此，对股改投资机会的把握仍在预期参与上。虽然各地方政府纷纷出台有利于股权分置改革的政策措施，导致相应地区板块的活跃，但从投资风险控制的角度看，还是按照内在价值的路径进行选择更为稳妥些，行业地位强、市值大、业绩好的股票不仅试点的可能性更大，而且其行情走势因具有较好的价值支撑而更理性更扎实。

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　　作者：华泰证券 庄虔华