中国股市无国际惯例相比照 否定股改有违民意

　　作者：刘许川

　　最近，作为宝钢集团独立董事兼深发展非独立董事的单伟建先生连续在财经杂志刊出《一个独董致上市公司的公开信：质疑“对价”》和《单伟建：我为什么投反对票》两篇文章，对中国证券市场正在进行的股权分置改革进行了质疑。此前，据说担任5家上市公司独董的管维立先生更写出洋洋2万多言的《中国股市的荒唐一幕——评股权分置改革试点》一文 在网上流传，此篇被称为《万言书》的文章更激烈更系统地抨击了股改，在市场上引起了一定的反响。

　　上述文章试图从法理上推翻股改的合理性。如管文指出，非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产；发行定价依据的是企业盈利水平而不是账面净资产；双方自愿达成的合法市场交易价不容反悔；

股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则。因此推翻非流通股东因持股成本低于流通股东而在股改中须支付对价的说法。

　　基于此，管文进而全面地为大股东的行为进行了辩护。大小股东通常利益一致，大股东有权控制公司。“一股独大”何罪之有？只有在发生特定事项时才会出现股东利益的不一致；不是所有大股东都行为不端；对于大股东行为不当也要分析。因此，管文认为，持股成本差异论是无知和误解的产物，对大股东原罪亦无法律基础，补偿流通股既无法律依据，亦无理论支撑和事实基础。

　　单伟建的两篇文章则从国际惯例出发，认为支付“对价”以赎买流通权道理不充分，国际市场上从未听闻有向其他股东赠送股权和股票认购权的先例。并以中国宪法规定国有财产不可侵犯，私有财产亦予以保护，产权神圣是市场经济的基础来推翻大股东支付对价换取流通权的股改思路。

　　我们认为，以上观点要么是执拗于某项不合时宜的法律而不顾现实与民意，要么就是基于某种利益取向而做出的判断。如果有关方面和舆论以此为基础来改变股改的思路，那么刚刚所建立起来的市场信心与方向感，则会顷刻瓦解，中国证券市场将再度堕入万劫不复之地。

　　首先将中国证券市场的制度缺陷所导致的问题，用根本无法调节的法律来解决，这本身就是错误的。至今尚未有充分的证据说明中国股市已经成熟。依靠在股市存在之前建立的简单的法律体系比如公司法，以及依据存在制度缺陷的中国股市现实而制定的证券法，都根本无力调节中国证券市场所面临的法律和道德难题。

　　在这个前提下，什么才是起到决定性作用的因素？现实和民意的基础才是决定因素。正如国家制定任何一部法律的时候一样，即使以前存在过同样的法律，但是现实和民意的基础变了，法律也得随之变化，否则只能引起越来越激烈的冲突。

　　中国股市即是如此。我们认为，基于民意和现实基础上的行政权力作用，比不合时宜的法律更适用，这个行政权力已经由以

证监会为代表的各个部门做出行为。

　　中国股市民意已经达成一致，那就是在非流通股东支付一定成本的基础上，所有股份都取得同等地位。尽管个别非流通股东因为各种原因而不愿意支付对价，但绝大部分非流通股东愿意以支付对价的方式换取流通权。而数量更大的流通股东的意愿则更为明确。

　　中国股市的现实是，如果不在股改方面有所作为，将失去它所有的功能和存在的意义。这是中国百姓和企业花费了数万亿的代价而建立起来的一个市场，没有任何人可以承担这个市场消失的责任。

　　其次，我们认为反对股改的论述有违事实，或者以教条式的法理来否定大量早有定论的事实。比如管文关于持股成本差异不存在的说法便违背中国国情。　

　　大股东集体原罪肯定存在，不可能消失，最多只是程度轻重的问题。股改则是他们以集体支付对价来换取市场谅解的最佳途径。

　　长江证券的一份研究报告显示，从1991年到2004年，中国证券市场融资总额为11660.47亿元(包括首发、配股、增发、可转换债券、B股、H股、N股等)，其中从1998年到2004年的7年间，证券市场的融资额为8917.05亿元，同期证券市场的分红派息仅为1812.09亿元，其中绝大部分红利为非流通股大股东所获，流通股股东获得分红只有600亿元左右。

　　另据统计，近12年来，投资者总共投入了15701亿元，A股市场给投资者(只计算流通股股东)的累计分红派息仅为700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%，远远低于银行存款利息。

　　如果我们不计小股民因为操作失误所导致的80%以上的二级市场亏损面，即使以上数据也足以让中国的上市公司大股东们羞愧。

　　上述世所罕见的奇观，竟被人解说是小股民与大股东自愿达成的合法交易。

　　还有一组数字，事关大股东对上市公司的公开侵害。深交所统计,截至2003年底,深市506家上市公司中,317家公司存在大股东占款问题,总发生额1580亿元,其中非经营性占款超过430亿元。2002年底,中国证监会曾普查1175家上市公司,发现676家公司存在大股东占款现象,占款总额为967亿元。十多年来,上市公司通过证券市场总融资额10000多亿元,有近十分之一的资金流失，大股东占款成了中国证券市场最大的出血口。　

　　因此我们认为，无视中国证券市场形成发展的过程和现实，以过时的法理，甚至根本没有可比性的国际惯例来比照中国股市，做出否定股改思路的议论，对中国股市的健康发展有害无益。