股改前景 公平与效率孰重

　　政策全力支持，股改不断提速，但是，未来的股改之路依旧颠簸。除了外部刺耳的反对声，对价形成机制的公平性更可能成为阻碍股改前行的暗礁

　　作者: 本刊记者 吴德铨/文

　　第二批42家股权分置改革试点公司逐一收官，超过一半的公司已顺利通过股改表决， 预计8月中下旬，第二批股改试点将完成投票表决。原先预计半年左右的股改试点期，可能只用3个多月即告完成，股改已然全面提速。

　　值得关注的是，近期业界出现一些对股改立论“反水”的观点，对市场已达成共识的股权分置改革、非流通股股东支付流通权对价等问题进行否定。这让已经放松的市场神经再次绷紧。但是，高层推进股改的决心更加坚决，国资部门也开始以更积极的态度参与股改。

　　G股行情如火如荼，但是，两类股东博弈机制的缺陷依旧，流通股股东在博弈中的弱势地位没有改变。专家担心股改的高效推进可能损害对价公平，违背证券市场的三公原则。

　　股改全面提速

　　两批股改试点在“统一组织、分散决策”的试点思路，以及“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商解决、流通股股东表决、实施分步有序”的操作原则下，在国家一系列配套政策支持下，逐步取得市场认同。7月下旬以来，股改提速渐露端倪。

　　消息表明，股权分置改革已从“企业试点”推进到“地区试点”，广东、上海两个经济发达地区将作为股改“标杆”，率先全面推进上市公司的股改工作，带动全国其他地区积极跟进。

　　8月中旬，第二批42家将全部完成股改表决，距5月9日首批试点名单公布仅仅过去3个多月时间。此前，市场人士普遍预计，股改试点阶段将持续半年时间左右。由于各方对试点高度重视，决策效率提高，试点进度略为出乎市场意料。

　　据《证券市场周刊》统计，截至8月8日，按总市值排序的前272家(占20%)上市公司，总市值占两市的70.92%，流通市值占两市的59.38%。按李青原关于“新老划断”时机的说法，272家左右的公司完成股改，即可以基本锁定股改全局，恢复新股发行(见表)。

　　易方达基金管理公司投资总监江作良表示，下一步股改方案审批权下放交易所，甚或实行备案制，以此尽快推动股改完成是比较务实的做法。他说，很多企业实际上没什么价值，下一步不排除会提高平均对价水平。按60%-70%完成股改的界线“新老划断”后，应该对全流通发行的新上市公司发起人股部分实行一定的流通约束，减缓股改的市场压力。

　　上海金信证券研究所有限公司董事长李康则认为，“60%-70%”的标准略低，完成股改的企业应该在市值、尤其是数量都达到80%再“新老划断”才较为合理。否则，市场环境改变后，其他1000多家上市公司在新的环境中股改，将会面临不公平的处境。

　　针对宝钢股份(资讯 行情 论坛)一位独立董事《公开信》和《我为什么投反对票》引发的争议，李康批评说，这位独董的表态出现了危险的错误，本来已经说清楚的问题又拿出来搅和。“说宝钢的非流通股权益属于全国人民，流通股股东经常变化，因此质疑对价。那么，譬如房改，公房也是全国人民都有份，职工也换来换去，是不是房改也要每个人都补偿过去？”

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁对《证券市场周刊》表示，“新老划断”可能采用“模糊策略”施行，以避免在某个时点突然宣布“新老划断”，给投资者带来较大压力。所谓“模糊策略”即采取一些过渡性措施逐渐恢复新股发行，如深交所创业板的几十家公司完成股改了，就可以新股新办法恢复创业板新股发行。同时，为了完成股改，很多当年“包装”上市的公司，现在可以由集团母公司实施资产重组把烂资产“抱回”，重组后给予放宽政策，允许其实施增发，这就相当于恢复新股发行。此外，一些确实关系国计民生的优质企业如银行，则适当时机开启IPO，让差资产离开市场的同时，让好公司进来。“预计再用半年左右时间，到春节前，‘60%-70%’的股改目标可以基本完成，新老划断的时机会比较成熟。”

　　股改全面提速后，仍将直面一些难点问题，如包含H股和B股的公司如何支付对价，甚至纯B股公司的出路。据本刊统计，截至8月8日，A+H、A+B两类股改难点公司共计117家，数量占两市的8.58%，总市值占两市总市值的30.52%。第二批试点中，一些流通股比例较低和股价低于净资产的公司也提出了对价方案，对这些难点公司的股改思路给出了一些成功的案例。但是，随着股改的全面展开，1400多家上市公司千差万别，会有更多复杂的情况出现，未来的难点还包括：控股大股东本身是上市公司的情况、绩差股甚至是垃圾股的股改等。上述这些公司，都需要有识之士积极参与。

　　对于近期颇受关注的中石化系上市公司，李振宁认为，可以采取旗下公司流通股一篮子换成中石化股票的办法解决股权分置问题。

　　对价的公平性被忽视

　　理论上说，股改中两类股东博弈机制的缺陷必然导致对价水平与合理水平相比总体偏低。从第二批股改试点看，直接关系到对价方案的公平与否的流通股股东投票率不断下降，这不是好现象。据统计，截至8月9日， 26家公司的股改方案通过表决。从26家公司的表决情况来看，流通股的平均参加投票率为52.60%，较第一批4家公司的58.42%下降了5.8个百分点。其中，多家公司的流通股平均投票率在30%左右，近一半公司的流通股股东投票率徘徊在50%左右，如果没有苏宁电器(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等公司流通股投票率超过80%，第二批试点公司的流通股参与率数字将更低。

　　海通证券投行保荐代表人王海滨对《证券市场周刊》表示，股改有两个核心，一是对价方案，二是两类股东之间的协调。现在上市公司和非流通股股东把通过表决放在工作首位，进行繁复的宣传、路演和公关，反而淡化了对价方案设计的合理性。

　　“对价方案的合理性是最重要的，是皮；投资者关系管理及沟通是毛，皮之不存，毛将焉附？基本合理公平的对价方案应该是有的，现在的随意性太大。”王海滨认为，现在不管对价方案好坏，支付多少，是否合理，只要公关好，一律高票通过。这实际上给人形成误区，以后的股改公司会降低非流通股股东支付对价的意愿，而侧重公关工作，毕竟通过降低对价支付水平，多花些公关费用还是很值得的。

　　李康表示，第二批试点如果全部通过，在某种程度上是不太正常的。其中的重要原因之一是“一基独大”，基金左右了表决大局。一方面，基金代表持有人投票，是否真实地反映持有人意愿？另一方面，对基金的“收买成本”比较低，在股改“拜票”过程中，上市公司、非流通股股东与基金之间是否存在利益交换，是值得关注的。

　　李康表示，股改大局不能再扭回头去，国资委应该再大胆一点，再大度一点，要算大账。在股权改革过程中，非流通股股东与流通股股东是合同双方的平等主体，以国有控股权为对价谈判的前提条件是不公平的。

　　改善博弈机制

　　试点的总体成功不容否认，但在股改高效推进的同时，可贵的公平正受到威胁。本刊调查发现，很多业内人士都认为对价方案的通过，不等于对价方案是公平合理的，呼吁监管部门应当重视建立一个保障流通股股东和非流通股股东公平博弈的制度环境，改善博弈机制，促使对价尽可能公平，从而保护投资者权益。

　　燕京华侨大学校长华生对《证券市场周刊》表示，上市公司股改方案的设计，监管部门没有制定程序性的管理办法，在规则上没有建立连续竞价机制，也没有规定流通股股东最低投票率，股改的整个制度环境有利于非流通股股东通过股改方案，而对流通股股东的倾斜是不够的，必然造成对价的不公平。

　　两批试点之后，市场已经出现良性反应，一些市场人士认为应该乘胜追击，尽快完成股改。但李康表示，对于股改来说，在公平和效率之间，首先应当考虑公平，因为效率只是股改本身的效率和恢复股市融资功能的效率，公平才是股改的根本。

　　从两批试点的情况可以看出，只要市场认同股改方案，股改的效率是惊人的。但是，如果没有更加注重保障对价的公平制度设计，未来的股改会不会反而牺牲效率，甚至损害证券市场长远发展？

　　华生警告说，从第二批试点看，对价水平将有降低的趋势，以后可能会一路走低，这是监管当局要高度重视的。他说，两批试点已经形成一定预期，由于通过率较高，股改的后来者不会有动力去冲破前人的对价高点，前面的对价水平实际上产生了一种压制作用。

　　建立连续竞价机制和规定流通股股东最低投票率之外，华生还认为，为保障股改对价的相对公平，监管当局的“统一组织”应该避免带有误导性。“譬如，两批试点都以流通股得到送股的比例作为对价水平的衡量标准，这就会产生误导，实际上是让大国企先跑。事实上，A股的含权量应该从两个方面来度量：流通股股东获送的比例，非流通股股东送出的比例。这是下一步推进股改中市场各方必须关注和明确的重要问题。”

　　资料：加快完成股改成为共识

　　7月22日，国务院召集部分省市负责人召开股改会议，提出加速推进股权分置改革，地方政府要做出实质工作，大力支持当地上市公司推行股改，本届政府任期内务必解决完毕。

　　7月23日，中国证监会研究中心主任李青原公开表示，一二批试点结束后，证监会将总结经验，出台相关规则、指引，相关的方案审批权等将转交给证券交易所。近1400家上市公司中占市值60%-70%的200-300家公司完成股权分置改革，市场会形成一个清楚的预期，即可实行“新老划断”。

　　7月25日，中央领导召开会议研究股市问题，把股权分置改革定位为关系经济体制改革进程和社会稳定的重要工作。当天，上海市提出要求，上市公司要在8月15日前完成股改方案的制定工作，同时将协调多部门共同推进，力争用一年时间完成股改。

　　8月3日，中国证监会副主席庄心一在广东省证券市场改革座谈会上指出，今后政府的各项政策都将明确向股改后的企业倾斜，不积极参加股改的企业有被边缘化的危险。