研究报告只是股市游戏的道具

　　李广

　　我是一个麻将高手，在没有串通舞弊的情况下，我知道这是一个有关概率的游戏。股市，就像参与人数无限多的麻将，它的不确定性更吸引我。我一直在寻找股市中游戏的规则，而这个规则却在不断的变化。那是因为规则背后是人的心理，而这实在是天下最变化莫测的事物。

　　索罗斯说过，要是数学家能计算出每个交易对象的价值，那么数学家都是百万富翁了。可悲的是，现在，中国国内投资行业顶礼膜拜的样式统一、排版精美、运用各种估值方法的上市公司研究报告的撰写人，不仅想做一个数学家，更想成为公司的财务总监，他们总是喜欢去预测上市公司的每一个财务数据。而这种标准研究报告有着致命的逻辑缺陷。

　　首先，标准研究报告要求撰写报告的研究员有一个2-3年的盈利预测。盈利预测，让我这个财务出身的人感到敬畏的字眼(我曾经负责公司内部的盈利预测。当我能不受任何限制的取得预测所需要的任何数据的时候，盈利预测都像一个飞镖游戏，投中靶心的概率微乎其微)。其实，上市公司的财务总监都不知道今年的业绩到底是出0.75元/股还是0.80元/股，一个只是听董秘毫不耐烦地回答问题的研究员能预测上市公司2-3年的准确业绩吗？调节利润有太多太多的手段与方法，实在不需要一一指出。一个销售超过百亿的公司，毛利率0.5%的变动，利润总额就是5000万元的差距。对于这，我们能说上市公司偏差0.5%的毛利率不符合实际情况，隐藏了利润吗？预付实际尚未发生的1亿元的广告费，而使当年利润减少1亿元，你能说这1亿元不应该支出吗？我们能判断存货已经不存在了，而是隐藏已经实现的销售收入？以上问题，答案统统都是“不”。

　　其次，是在准确的盈利预测的基础上，根据精确的估值模型得出的股票到底值多少钱。这就更给研究报告以令人肃然起敬的科学模样了。当估值方法在中华大地大行其道的时候，就是FTC(英国的一个金融培训机构)在中国大赚其钱的时候了。不知道有多少家基金公司和证券公司花3万元/天的价格聘请讲着英文的投资大师来传授估值模型了。这个价格还包括了对花费一半的时间的中文翻译的费用。我相信，在四处巡讲之后，翻译也能讲的跟这位大师一样的好。若他的估值方法真的很管用，他早在华尔街叱诧风云去了，还用赚口水钱么？如果模型能够管用，美联储需要的是一个输入CPI、PPI、失业率就能计算出来利率应该是多少的模型，华尔街也不用费力地像对情人一样痴迷地去捕捉格林斯潘的一句话、一个微笑甚至一个眼神的微妙含义了。

　　如果说，上面两点是关于技术和投资艺术的矛盾，那么最后做出的投资建议就是毫无逻辑牵强附会。我研究过，大多数研究机构的报告都是根据预期股价上涨或下跌的幅度与大盘相比较做出的。比如，某研究机构“买入”评级的标准是6个月内，该股票与大盘相比上涨15%以上。估值模型有绝对估值和相对估值两种。绝对估值，例如现金流量贴现就是其中有代表性的一种，它给出的是一个绝对值表示的股票价值。没有与任何大盘预测发生联系的过程，它怎么能得出与大盘相比较的结论呢？再说相对估值模型，比若最简单适用的当属P/E估值方法，它是用该股票根据盈利预测得出的P/E值与可比公司的P/E值相比较得出的相对价值高低的结论。它的作用最多用来判断这个公司的股票与同类公司相比是便宜还是昂贵，但跟大盘还相去甚远。研究员怎么能得出符合评级标准的结论呢？

　　研究报告只是一场游戏的道具，游戏的道具是否需要逻辑性也许要依赖游戏的逻辑性。股市只是一场关于心理的游戏，逻辑不属于评价它的标准之一。预期、跟风追捧、崩溃、贪婪、恐惧，这些仅仅跟心理活动相关联的字样才是打开阿里巴巴大门的秘诀。巴菲特告诉我们，他能够成功是因为他在众人恐惧的时候贪婪，在众人贪婪的时候恐惧。

　　在《华尔街的瘾君子的自白》的书中，曾经是华尔街成功对冲基金经理的作者道出了游戏的真相。华尔街游戏的模式是，华尔街那些道貌岸然的投资银行的分析师们从上市公司获得业绩预测，而所有的业绩预测几乎都低于实际。然后，上市公司再重新发布他们新的业绩状况，华尔街的分析师们调高业绩预测，戏剧性的结果就出现了：以先前预期支撑的股价在新的业绩预测刺激下高涨。这是一个上市公司导演，而华尔街的分析师们倾情演出的经典名片。同时，这个名片随着华尔街如好莱坞般风靡全球。可悲的是，我们也不能幸免。