张卫星：股改投票应看什么指标

　　文/张卫星

　　股改的进程已到第二批试点阶段，总计40多家试点公司的方案越发令人眼花缭乱。

　　如何识别各家试点方案的优劣？投资者怎样才能找到一种正确理解方案并理性讨价还价的思想工具？在“用脚投票”的股票市场，这种抉择往往不是简单的“仁者见仁、智者 见智”。

　　假如设定一些合理、简单而客观的指标，把这些股改方案进行排列对比，将有助于投资者作出更为清醒、准确的判断。

　　以下，本文作者制作了以四种股改关键分析指标——流通股送得率、非流通股送出率、流通A股含权系数和两类股东公平度，将目前的试点公司据此进行对比排序。通过这些指标的横向、纵向比较，可以为中小投资者的投资决策提供一个便于理解的标尺。

　　事实上，尽管很多公司的股改方案看似达到了双赢的结果，但流通股股东和非流通股股东之间在收益率上的差距相当悬殊。比如苏宁电器(002024)，其“10 股送2.5 股”的股改方案实际对流通股股东的让利相当有限。根据联合证券分析师测算，该方案实施后将使非流通股股东获得高达385%左右的收益率，而流通股股东仅获得约23%左右的收益水平。这意味着，在正常经营下，流通股股东要用15年以上的时间才可能获得385%的收益水平，而考虑到货币时间价值，这个时间则可能长达20 年以上！显而易见，在持股并冒着较大不确定性持续经营和及时高溢价套现的抉择中，非流通股股东套现预期将十分强烈。

　　因此，在考虑上市公司价值评估的同时，辨别股改方案的公平合理与否、规避风险公司，对于投资者来说至关重要。

　　一、“流通股送得率”指标

　　“流通股送得率”指标是送股方案实施后流通A股股东每10股获得多少股的数量表达方式。“送得率”指标对流通股股东而言，“送得率”越高，能得到的股票补偿也越多，所以，“送得率”反映的是流通股股东的可获得利益。目前公布送股方案试点公司的表述，都是以流通股最终得到的“送得率”为表达方式。

　　第一批与第二批试点公司总体流通股“送得率”指标的平均值为10送3.14股

　　二、“非流通股送出率”指标

　　“送出率”：是指为了解决股权分置问题，非流通股股东愿意拿出多少比例的股票来返还给股民。与“送得率”相比，“送出率”本质上更反映出非流通股在解决股权分置问题上的诚意。这个道理很简单，自己有100元钱的人和有10元钱的人都拿出3元钱给别人，谁的诚意更大是不言而喻的。“送出率”越高，越表明非流通大股东股改的诚意，同样也使流通股股东获得了尽可能大的利益补偿。

　　两批试点公司的“送出率”指标平均值为10送1.48股

　　三、流通A股含权系数指标

　　在所有的股权分置改革方案的指标中，流通A股的含权系数指标是最关键的股改指标，也是股改方案最核心的指标。承认中国股市存在股权分置问题，就是承认了流通A股相对于非流通股是含权的，A股是含权股现在已经不是什么问题，但问题最关键的是流通A股到底含多少权？通俗讲，就是股民持有的1股流通股到底相当于多少股的非流通股。

　　A股含权系数反映的是非流通股股东对流通股股东“高溢价入股贡献度”的承认系数，含权系数越高，说明非流通股承认流通股的贡献越多，即流通权价值越大。

　　两批试点公司的“A股含权系数”指标平均值为1.558

　　物华股份的诚意

　　同股同权、同股同价——这一原则说来容易，却很少有公司能够在股改中落到实处。相比而言，物华股份10送5的股改方案充分体现出大股东深圳中技的诚意。

　　根据股权分置改革方案，第一大股东中技实业支付的对价数量约2550万股，送股后其每股成本将相应上升到2.16元，基本与流通股股东的调整后的成本持平；而股改后的控股股东持股比例将下降到18.04%，原流通股股东持股数及持股比例将增加了50%。此外，中技实业在方案中对自己未来的股权转让条件和门槛亦做出了相当严格的规定——至少目前从形式上看，可以令中小投资者颇为满意。

　　按照流通股送得率、非流通股送出率、流通A股含权系数和两类股东公平度四项指标对比排名，我们可以看到，物华股份位置居前，在纠正偏差、恢复公平方面为其他的上市公司做出了好的表率。

　　四、“两类股东公平度”指标

　　“公平度”指标说明：股权分置改革中很重要的一个目的就是纠正两类股东对股份公司历史上每股投入价格差异的偏差，还流通股股东一个公道。“公平度”指标就是反映股改方案实施后两类股东之间投入成本的公平性参数。

　　在“股改”方案实施后，如果两类股东每股投入成本调整到一致，则公平度指标表达为100%的公平，如果非流通股的每股投入成本超过了流通股股东，则表述为高于100%。如果非流通股的每股投入成本低于流通股东，则两者比值为低于100%表述。

　　两批试点公司的方案“公平度”指标平均值仅为34.5%

　　在以前股权分置的条件下，高溢价发行是所有上市公司都存在的现象，两类股东投入成本相距悬殊也是不容争辩的事实，目前的股权分置改革，正是为了纠正这一偏差，还流通股股东一个公道。第二批试点中的国投电力、宏盛科技、物华股份在纠正偏差、恢复公平方面为其他的上市公司做出了好的表率。

　　相反从表中，我们看到目前的方案中，华海药业、恒生电子、上港集箱，甚至包括第一批试点方案获得通过的三家企业，在纠正以前的偏差方面还做得很不够。