霍康：中国上市公司究竟有没有价值

　　市场的各方参与者对正在发生的事情一头雾水，不知怎样找到新的估值机制

　　霍康

　　既然三一重工和金牛能源这两家公司现在已经完成了股份全流通的手续，那么试问一下，对于此次改革的关键一步，市场究竟得出了什么样的结论。在仔细研究了三一重工股 的交易记录之后，这个老外只得出了一个结论，那就是，市场的各方参与者对正在发生的事情绝对是一头雾水。数周来，这些市场参与者的一致评论不外乎就是，市场正在寻找新的估值机制。三一重工和金牛案完全证实了这种观点。这也是能得出的唯一结论。现在让我们看一下事实——这些事实证明这个寻找工作还远未结束。

　　在股东同意公司国有股上市流通后的最后一个交易日，也就是A股股东的股权登记日前一天，三一重工的收盘价为23.82元人民币。在股权登记日后第一个交易日，三一重工股的开盘价为17.50元人民币，最高攀升至17.89元人民币，收于16.61元人民币。显然，三一重工股在一天之内损失了30%之多。问题是为什么？

　　首先在这一期间，整个大盘的交易区间一直稳定在1000-1100点之间，因此答案不在这里。公司没有发生任何变化：这个交易是在A股股东和国有股股东之间达成的。如果非要说有的话，那就是由于所有股都成为流通股，公司当前的股权结构更加合理。但是注意，尽管公司管理或业绩表现没有任何变化，尽管现在小股东拥有公司33%以上的股份，但公司的市值缩水了30%，从57.2亿下跌到39.86 亿。在任何一个西方股市上，如此巨大的价值损失将表明发生了什么灾难性事件，但是在这里，什么事也没有。这究竟意味着什么？

　　让我们看一看持有1000股三一股股民的持有情况。在股权登记日前一日，他的持股总价值为23820元人民币，登记日后一日，持股价值变成了22424元人民币 (加上每10股赠送的8元现金，他的持股价值将是23224元人民币)。简言之，个人投资者的持股价值基本上没有什么变化。这说明了什么问题？首先，它表明投资者获得的3.5股前国有股没有价值。这也表明原A股投资者不认为他们新增的三一股股权是有价值的——从25%上升至33.25%。这样人们不禁要问：在股权登记日前一天，投资者为什么要涌入市场购买该股——在三一重工6000万A股中，成交股达到2900万股——将该股股价从19.68元推升至23.82元，涨幅达21%。这一天投资者肯定相信该股和现金要约非常诱人。但是在交易恢复的那一天，他们显然改变了主意，于是2300万股易手，股价下跌30%。这让人完全摸不着边际。并且这不只是一个独立的疯狂案例，金牛股的交易行情如出一辙。

　　现在三一重工的投资者不再是那些散户市场上的小股民，他们是那些专业的机构投资者，应当知道他们究竟在做什么。这些机构投资者是多年来应根据公司价值做出投资决策的基金经理。但是三一重工的情况表明他们不知道他们究竟在做什么。他们的投资与公司及其业绩表现没有任何关系。另外回顾一下所发生的一切，假设你现在是一名投资者，显然这场交易就是在股权登记日前按23元人民币抛出，然后等交易恢复时按16元的价格重新买进等量股票。精明的基金经理可以获得接近30%的得益——可能有人的确这么做了。在这个交易中，他们依据自己的判断做出了出售的决定。

　　显然，所有这些疯狂的交易与公司本身或者公司价值究竟是多少绝对没有任何关系。改革前市场怎么运作，现在还是一样，什么变化都没有。这使人不禁想问，既然这些所谓的专业投资者们所看重的似乎只是红利股，那么上市公司的价值究竟是什么。散户投资者如有这类行为尚情有可原，但是机构投资者这么做就未免有点太说不过去了吧？说到这儿，人们不禁要问另一个问题：中国上市公司的股东究竟意味着什么？

　　大概随着更多提议的考虑和通过，以及交易的恢复，市场将会对这些问题整理出一个头绪来。这位已被搞得头晕脑胀的老外强烈希望证监会将这些改革进行到底，一直到新的G板完全替代现有的主板为止。但是现在，显然混乱是股市的主题曲。

　　(作者为摩根大通董事总经理兼中国区首席运营官）

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