大型企业结构重组 迎接证券市场新时代

    □中国银河证券 李海滨

　　在股权分置改革之外，近来最引人注目的，就是以央企重组为代表的国际化、效益化、规模化新重组。我们认为，这将成为推动证券市场发展的新的主要推动力，并因此迎来证券市场新的时代。

　　在1998年-2000年中，中国证券市场曾经掀起过一阵上市公司重组热潮，当时的背景是国有企业脱困改革。这一重组浪潮赢得了股票市场投资者的高度支持，并引发相关股票的持续走强，为二级市场投资者带来了巨大的投资机会。尽管其后由于市场过度投机，也由于部分上市公司借重组之名行投机之实，给投资者带来了不小损失，导致重组股炒作浪潮最终破灭，但不可否认的是，在这个阶段中，不少大型上市公司的重组却是成功的，后来大型国有企业业绩普遍优良即可佐证。

　　时过境迁，随着2002年以来价值投资理念的不断增强，优质大型国有企业的股价已经成为证券市场的中流砥柱。经过两年多来的反反复复，市场对这些股票的定价也已基本上符合公司的基本面情况。在现今格局下，如果这些公司的业绩不能持续上升，证券市场的上行就缺乏持续的动力。股权分置改革所带来的，仅仅是流通股权益的增长，并不能为上市公司带来额外的价值，其更大的潜在价值在于股票全流通后，为未来上市公司、尤其是大型公司的重组打开了市场之门。优质大型企业通过证券市场的市场化重组，将为投资者带来更为广泛而持续的价值增长机会。

　　我们不妨通过格林柯尔系的重组失败，来分析一下市场化重组的重要性。

　　广东格林柯尔公司的制冷家电王国梦始自于对广东科龙的蛇吞象。当初，公司以3亿多元人民币实现了对科龙上百亿元资产的控制。而这一并购不仅没有引起国人的忧虑，反而赢得媒体的一片褒扬。格林柯尔的一系列并购的结果，是梦想制造者顾雏军被批捕，科龙电器(资讯 行情 论坛)、美菱电器(资讯 行情 论坛)、*ST亚星(资讯 行情 论坛)等股价与业绩双双持续跳水。格林柯尔系购并，之所以当初被人们普遍看好，是因为其购并主线是主营业务的规模扩张，在传统经济学角度属于规模创造效益的典范。如今真像暴露之后，投资者如梦初醒，才发现这个购并案中存在诸多问题。其中，格林柯尔最初对科龙电器的蛇吞象，集中暴露了所谓“政府政绩”主导市场的问题。可见，非市场化的重组，对于企业的贻害是无穷的。

　　从战略角度看，国家大力推进股权分置改革的战略目的，显然不是停留在解决股市下跌这样的战术目标上，而是为了给国内企业一个实现资源优化配置的大型资本市场。发行新股的暂停，其损失不过是暂时的，而贻误了国内大型企业的市场化购并，伤害则是永远的。因此，投资者应该看到这方面的巨大潜在机会。

　　在2004年下半年，国资委就明确提出了中央企业整体上市的战略构想。从国资委的相关文件可以看出，上市决不是简单的为了融资，其真实目标就是让大型国有企业走入市场化的资本市场。让资本进入市场，是现代化企业实现长期发展壮大的唯一途径。20世纪90年代以后的多次国有大型企业改革，尽管取得了很大的成绩，但是成功始终是局部的，可持续发展的机制始终没有牢固确立，原因就在于政府之手总是在影响着企业，而市场之手却不能主宰企业。旧有的政府主导型企业重组地位逐日下降，新型的市场化重组将在股权分置改革成功之后，成为国有大型企业改革的重要选择。

　　从中观经济角度，即行业发展角度看，行业结构不合理已经对中国经济的长远发展形成了较大的障碍，工业产值占比过高、对出口过渡依赖的产业结构不利于经济的持续发展。因此，产业之间、产业内部资源的优化重组必然成为未来经济的主要潮流。国家经济政策已经把经济效益的增长提高到经济规模增长之上，足以显示大型企业结构重组的必要性。