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张卫星
根据中国证监会在2005年4月29日颁布的《关于股权分置改革试点问题的通知》(下称《通知》)中的规定，参加股权分置改革试点的每一家上市公司，一个完整的股改周期应该为三年。在这三年中检验股改试点是否达到预期效果或评价股改是否获得成功，需要经过五道关口的考验。
第一关是股改方案的制订关，这道关是考验试点公司能否制订出较好的股改方案；第二关是股改方案的投票关，这道关是考验制订的股改方案是否得到流通股股东的认可，主要机制是类别股东中流通股股东单独对股改方案进行投票；第三关是股改方案的实施关，这个环节是考验股改方案具体实施后，股市表现到底如何？各方利益尤其是流通股股东利益是否得到了保护；第四关是试点方案实施一年后，原非流通股股东有部分股票真正获得了市场流通权，非流通股可以真正参与股市价格的形成过程，这道关考验这时市场表现如何？价格是否受到冲击？流通股股东利益是否得到了保护？第五关就是股改试点方案实施三年以后，所有股票都获得可流通权，所有股票都参与市场价格的形成，此时是真正的所有股票平等的全可流通状态，这将考验此时股价是否会受到冲击？是否能平稳过渡？
只有经历以上“三年时间、五道关口”的一个完整试点周期，才可能确认这个公司的股改试点顺利完成，并给出一个完整、公正的评价。
据笔者了解，在证监会内部对这个“三年试点周期”实际上一直存在技术分歧，有证监会的官员就认为，非流通股的流通权释放周期，不应该由监管机构来硬性规定，既然制定了协商表决机制，非流通股的股票流通权释放的问题，应该是由非流通股与流通股之间协商解决的。也有另一些官员认为，市场普通投资者担心非流通股的上市减持，所以要管理层规定限制，尽量消除市场的担心。
应该说两方的观点都有道理，但目前显然是对“非流通股的流通权释放”限制过于死板，只有时间约束条件，而没有价格约束条件。而且目前的限制机制直接导致了当前股改方案“对价率严重偏低”的现象。很简单的道理，非流通股股东的非流通股流通权受到如此长时间的限制，必然影响其参与股改的积极性，而且直接导致在制订股改方案时，非流通股不愿支付更高的对价比率。
不可否认，《通知》中关于非流通股流通权获得期限的规定，对启动股改试点工作有重大帮助，但同时这个单一的时间硬约束规定也一直是股改试点政策的缺陷所在。应该尽快修改这条规则，使得股改政策规定更加合理。
对非流通股的流通权释放周期，总的原则应该是“对价支付高的可以尽快获得流通权，对价支付少的应该更缓慢地释放流通权”。比如，股改“送达率”指标现在是10股送3.2股左右的水平，流通权的释放期为三年。如果股改公司的“送达率”指标提高到10股送5股以上，则非流通股的流通权释放周期可以加快为一年时间；这样就会鼓励以后的股改公司中出现更多的高对价方案，流通股股东得到更多的现实利益返还，这对非流通股东与流通股股东都有很大的好处。
所以，建议中国证监会在以后的股改工作指引中，修改现在的时间单一约束规定，应该让非流通股大股东明确体会到“对价支付多，可以尽快获得流通权”、“对价支付少，流通权将必然释放慢”的原则，这样修改规则后，同时还可以化解《通知》中的流通权三年后“集中释放”的风险，可以在一个较宽泛的时间周期里由个案公司充分分散消化，不会出现集中冲击市场的现象。
(作者为颐合财经首席经济分析师本文不代表本报观点)
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