蒋国荣：汇率形成新机制 增加股市吸引力

　　蒋国荣

　　汇率是不同货币之间价值的对比，其变动从长期来看体现了不同国家经济发展的差异。发展中国家经济起飞后的快速增长阶段或早或迟都伴随着一个本国货币走强的过程，这是因为发展中国家在经济起飞阶段通常都伴随劳动生产率的大幅提高，而相对于贸易伙伴较高的劳动生产率的增速，将带来本国实际汇率的走高。而伴随着本国货币的走强，以本国货 币计价的资产价值上升，将吸引国际资本通过各种途径投资于以本国货币计价的资产。

　　人民币升值的长期趋势及较为灵活的汇率形成机制将增加A股作为人民币资产对全球投资者的吸引力，使A股投资价值上升。尽管资本账户的管制使得海外投资资金不能自由出入A股市场，但QFII制度的推出，使海外投资者有机会参与A股市场；未来QFII额度的增加也有助于QFII成为国内市场稳定的长期投资者。

　　从国际经验来看，包括日本和韩国在内的国家，其经济起飞后的快速发展阶段都有本国货币升值的现象出现，其股指走势也呈现同步上升的趋势。

　　人民币汇率伴随经济增长将呈现上升趋势，是指人民币实际汇率由经济成长基本面因素作用派生的长期走势，不等于说实际汇率在未来每个时点总会升值。人民币实际汇率未来展开路径受国内外其它多种因素作用，短期可能朝不同方向变动。

　　在A股市场上，随着价值投资理念的不断深化，沪深股指在近年来持续回调。A股整体估值水平从2001年近60倍的市盈率水平下降至目前的18倍左右。其中，部分大盘绩优股的2004年市盈率水平仅有11倍左右。而且，A-H股溢价也从2001年高达345%的溢价水平下降至目前的15%左右，海螺水泥、中兴通讯、兖州煤业、青岛啤酒等股票出现A/H股价倒挂现象，其A股股价已经低于H股股价。这反映出A股估值水平正逐渐与国际估值体系接轨，部分绩优股票估值已趋合理水平，如果考虑股权分置改革可能给流通股股东带来额外的收益，其投资价值将更为明显。在这种情况下，人民币汇率形成机制改革的推出，进一步提高了A股市场上估值合理的绩优股股票的投资价值，从而增强了A股市场对投资者的吸引力。

　　具体来说，人民币汇率灵活性的增大对A股市场各板块的影响各异。

　　首先，人民币汇率灵活性的提高，将使得中国经济增长从出口导向型为主转向更多依赖内需的增长，这有助于提高中国经济增长的质量。

　　虽然短期内人民币汇率形成机制的改革带来人民币的小幅升值，对出口可能产生一定的负面影响，但应该是较为有限的。出口增长主要受外部需求和实际有效汇率的影响，实际有效汇率是衡量一国产品价格竞争力强弱的指标。人民币相对美元升值约2%，意味着中国产品的出口价格的竞争力有所下降，而当前中国部分出口产品对价格优势的依赖程度较高，缺乏价格方面的核心竞争力，比如制造业、纺织业产品的出口在人民币升值后有可能受到一定的抑制。但考虑到本次升值幅度不大，而且是建立在我国目前出口高速增长的基础上的调整，因此升值对出口的负面影响有限。

　　其次，人民币升值给国内消费者带来的最明显变化就是大家手中的人民币“更值钱了”，各种进口产品的价格相对下降，特别是考虑到中国经济持续高速增长对资源的进口依赖性不断上升，人民币汇率的小幅增长有助于改善中国的贸易条件。同时，国内商品为保持竞争力其价格也会有相应的下降，国内的整体物价将会趋向回落，消费者的购买力将会受此刺激而带来需求的上升。此外，人民币升值所带来的购买力增强也表现在国际市场上，国内消费者出国留学、旅游和培训等的成本将会下降，航空、旅行社等行业可能会从这部分国外消费的增加中获益，也一定程度上拉动内需增长。

　　由于人民币升值对不同板块的影响各异，各行业股票走势将出现分化，人民币升值概念股可能将受到投资者追捧：

　　造纸、航空、电力、炼油、汽车等部分企业在进口成本、外债汇兑上有所获益；

　　国内资产类上市公司(银行、房地产、商业等行业)相对价值上升，在市场对人民币升值的预期仍然居高不下的情况下，资金近期大规模从房地产等行业撤走的可能性不大；

　　部分出口主导型行业的国内上市公司缺乏国际市场的定价能力，出口收入的汇兑损失将对这些公司的盈利产生一定的负面影响。但是，人民币升值有利于优化出口结构，对于出口价格竞争力不强的部分资源型出口产品(化工和金属等)，人民币汇率升值将影响这些行业出口增长。但中国本身就是一个资源缺乏的国家，这样的结果有助于保护国内有限的资源；同时，对于某些劳动密集型产品(服装纺织、半导体、机械制造等)，其出口价格的国际竞争优势在人民币小幅升值后仍然很有竞争力，因此受影响相对较小。另外，在部分出口制成品行业中，进口原材料及半成品的含量较高，人民币小幅升值对这种“两头在外”的出口行业的影响也较小；再考虑到人民币小幅升值将降低贸易摩擦加剧的风险，改善贸易条件，也有助于减轻出口型企业受到的负面影响。

　　综上所述，人民币汇率灵活性的增加将有助于提高包括A股在内的人民币资产对海内外投资者的吸引力。从长期来看，人民币汇率形成机制的改革将有助于改善中国经济增长的质量，促进产业产品结构的调整，增加其国际竞争力。

　　(作者简介：蒋国荣，经济学博士，曾任职于国际货币基金组织、香港金融管理局、国际清算银行，现为中国国际金融有限公司资本市场部执行总经理。)