实质重于形式 大盘蓝筹股股改方式探讨

　　吴同

　　自2005年4月29日证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》以来，股权分置改革的试点正在逐步展开，各试点公司先后推出了自己的方案，有关各方就此展开了激烈的讨论。宝钢股份和长江电力作为市场上最具影响力的大盘蓝筹，方案最引人注目。

　　由于越简单的方案越易懂，越少引起争议，而即期对价越高的方案则可使投资者实现更多的当期收益，因此流通股股东希望方案尽量简化，尽量提高即期对价。这种愿望可以理解，但并不一定能够最好的实现多方共赢。

　　纵观本次股权分置改革两批计46家试点公司的方案，共有44家公司的方案中包含了送股计划(其中35家公司采用了简单送股的方式)，有7家公司将派现计划作为方案的一部分，吉林敖东一家公司实施了缩股计划，农产品一家公司制定了高价回购的方案，中化国际和中信证券准备实施股权激励计划，长江电力和宝钢股份将发行认股权证作为股改方案的一部分。两批试点公司的方案中，一共包括了送股、缩股、派现、回购、股权激励和发行认股权证等方式，对上市公司、投资者和中介机构的智慧进行了一次大检阅。

　　对于具体的上市公司而言，应该怎样选择最适合自己的股改方案呢？总的来说，能够实现有关各方最大程度共赢的方案是才最好的方案，也就是最佳的股改方案要在流通股股东、非流通股股东和上市公司之间寻找最佳的利益结合点。

　　流通股股东的利益从短期来看，其权益(或手持股票的市值)至少不能因股改而遭受损失，如果股改增加了自己的权益，那么流通股股东就获得了超额支付，从股改中获得了即期好处；从长期来看，如果上市公司未来能够以更好的业绩回报股东，那么流通股股东将在未来获得更大的长期利益，这一点我们将在后文谈及。增加流通股股东利益的方式有送股、缩股、派现和回购等。从长江电力的股改方案来看，流通股股东获得的超额支付的比例达到了62%(不含权证)，获取了较高的短期收益。

　　非流通股股东在此次改革中需要作出部分让利，但并不意味着非流通股股东要一味作出牺牲，因为部分非流通股股东在股改后仍将是公司大股东，如果因为股改而使非流通股东利益输出过多，致使非流通股股东不再支持上市公司的发展，上市公司的发展将可能受阻。因此，股改也必须适度考虑非流通股股东的利益，应根据公司实际情况确定非流通股股东的让利程度。由于A股市场大盘蓝筹大多从大型国有企业转型而来，国有资源的支撑对上市公司的发展起着不可或缺的作用，因此保证非流通股股东的利益对大盘蓝筹股尤其重要。

　　股权分置改革有利于完善公司治理结构，如能借改革之机同时实施提升公司价值的计划，则全体股东都可长期受益。控股股东有责任提升上市公司的业绩，但控股股东以牺牲自己的部分利益为代价来提升上市公司业绩则是一种慷慨的行为。长江电力股权分置改革方案中，三峡总公司以部分三峡基金为代价置换葛洲坝电价，这是控股股东以自己的部分利益提升上市公司未来业绩的一个例子。

　　可以说，股改方案简单明了，强调即期对价是一种取悦投资者的表现，但是如果在解决股权分置的同时，能够为公司未来的发展做出合理的安排，为各方找到最佳的利益结合点，则不失为一种高明的一箭双雕。同样，评价一家公司的股权分置改革方案，应该更多深入到方案的实质，而不要过于追求形式的简单，毕竟，资本市场是一个十分专业的竞技场。