市场进入转折过渡期的投资策略

　　(华夏证券研究所 银国宏)

　　A股市场的持续下滑直接导致机构投资者在投资策略决策时秉承一种低风险的完美型投资策略，即寻求方方面面都没有缺陷的品种，而这样一种投资策略所导致的直接结果，就是投资日益集中于具有垄断特征的品种，如自然垄断、资源垄断等等，而除此之外的品种基本表现为减持或较为严重的分歧。但是，这种完美型投资策略属于熊市阶段的典型策略，而持 仓品种的流动性缺陷也开始有所体现，结合我们认为市场已经进入转折过渡期的判断，我们认为未来的投资策略应该逐步转向垄断之外的品种。

　　市场转折的基础条件已经具备

　　回顾中国A股市场的发展历史，牛市周期基本都是基于制度转折引发市场转折而形成的，但能够引发市场转折的制度转折都是对中国A股市场发展具有重大转折意义或基础性的制度。

　　我们认为，股权分置改革是中国A股市场发展具有转折意义的制度变革，这是一次市场基础制度和整体性的变革，是股票市场国际化的核心制度变革，对A股市场上市公司质量提升、控制权市场形成以及国际化估值形成最重要的制度支撑。

　　基于制度层面的分析更多来自定性的分析，而经历国际化冲击的A股市场已经无法回避估值的因素，这是支持很多理性投资者的基础依据。我们对于估值水平的观察选择了最为简单但最为流行和有效的估值指标——PE，但我们所建立的比较逻辑的是观察国际成熟市场有代表性的指数，在过去10年中最低迷期的PE水平和平均的PE水平。

　　我们选择的8种指数在过去10年中低迷期的PE平均为11.86倍，而上证综合指数(资讯 行情 论坛)6月底的加权平均PE为15.15倍，而上证180(资讯 行情 论坛)指数的PE是13.45倍，上证50(资讯 行情 论坛)指数为12.99倍，如果按照42家股权分置试点公司的平均对价水平10送2.6来计算，3个上证指数(资讯 行情 论坛)的PE分别为12.02倍、10.67倍和10.31倍，已经进入成熟市场低迷期的估值水平。

　　如果我们根据上述指数的平均PE进一步将他们划分为高PE、中等PE和低PE市场的话，三种类型市场的最低PE分别为18.40倍、10.87倍和10.31倍，那么上证180和上证50指数均已进入中等PE市场的最低迷期的估值水平。

　　市场转折尚需要一些催化剂

　　尽管在制度变革和估值水平两个层面都具备引发市场转折的条件，但市场却并没有出现转折，这主要是仍然有一些不确定性因素存在，而这些不确定性因素的存在正是导致市场转折催化剂迟迟不能出现和形成的重要原因。

　　原因之一:企业利润下滑的担心。从整个市场对宏观经济和企业利润的预期来看，目前普遍对于宏观经济增速降低和企业利润下滑存在较大的担心。根据我们对宏观经济和企业利润的预测，我们认为中国经济处于一个大增长周期的减速阶段，并不是一种衰退，而工业企业利润的增长率将在2006年进入阶段性增长低点，并逐步回升。基于以上关于宏观经济和企业利润增长的判断，对未来企业利润增长提出以下三方面的辩证思考:

　　第一，如果企业利润增长低点按照我们的预测出现在2006年底，那么股票市场对企业利润转好或回升的预期最晚应该在2006年中期形成，就像目前对未来企业利润减速提前预期一样；第二，如果企业利润增长出现明确的回落迹象或者判断一致，那么具有逆周期特征的宏观经济政策不会无动于衷，就像经济过热要进行宏观调控一样；第三，实体经济利润率的下降，以及长期的低利率政策，是有利于改善虚拟经济的资金供求格局的。因此，我们认为企业利润下滑的担心和预期会随着宏观经济数据的明朗以及经济政策的调整逐步消除。

　　原因之二:股权分置改革的不确定性。股权分置改革作为基础性的制度变革对A股市场的长期发展是非常有益的，但短期而言在改革过程中形成的就是一种不确定性因素，而不确定性因素主要表现为两个方面:

　　第一，股权分置改革后非流通股流通产生的资金压力，大致在未来3年的资金需求是1000亿元左右。初步计算，已经明确的资金供给如银行系基金、QFII、券商重组，加上属于潜在供给的保险、社保、养老资金，以及低估值产生的资金流动，完全可以对冲这一资金压力；第二，股权分置改革基本完成后新老划断的冲击，但我们认为这种冲击的实质就是国际化估值的冲击。从目前整个市场的PE分布结构来看，简单估计至少占市值54％左右的公司已基本不存在国际化的估值冲击。

　　综合判断，我们认为市场转折的基本驱动因素已经具备，即制度和估值两大基本条件，但真正实现转折的催化剂因素则由于宏观经济和股权分置改革受到了制约，因此我们认为目前市场处于积累力量和等待转折的过渡时期。相应而言，以战略眼光基于成分指数进行指数化投资可能是未来一段时间最好的投资策略。

　　大转折过渡期的投资策略

　　从投资组合的角度，我们可以将组合内的品种分为三类:A类，属于组合中的底仓品种，在基本面和估值等方方面面都十分安全，具有很强的抗系统风险能力，除非投资者全面看淡市场，否则这类品种轻易不会卖出；B类，属于组合中的调仓品种，在基本面或估值方面存在一些扰动因素，在机构投资者阶段性看淡市场并采取保守投资时就会选择减仓，而在逐步看多市场时则属于加仓品种；C类，属于组合中的交易型品种，投资者一般根据公司基本面或市场热点变化进行交易性买卖。

　　在刚刚结束的2季度，指数型基金份额逆市增加了43.81％，这种指数化投资行为的强化表明资金对市场趋势的转变具有一定预期，只是在品种选择方面还找不到方向。因此，基于上述迹象对我们判断市场进入大转折过渡期的映证，我们认为除了基于成分指数的指数化投资策略之外，下一阶段在品种选择策略方面，应该战略买入B类品种。

　　A类品种的典型代表是具有垄断特征的品种，而对于B类品种的理解，我们认为就是垄断之外的绩优公司，这些公司大致可以分为两类:

　　第一类是竞争性产业的龙头公司，要么通过竞争形成了寡头垄断的行业结构，要么通过竞争形成了盈利能力上的显著优势。我们建立了竞争性产业龙头的筛选标准，即规模大、盈利能力强、管理水平高、基本面扎实等，并据此筛选出的一批龙头品种，这些品种在2005年－2007年之间具备保持持续增长的能力。

　　第二类是估值趋于稳定的收益型品种。在估值趋于稳定之前，由于资本利率波动大，使得这些品种的分红收益率得不到保证。经过持续下跌且估值趋于稳定之后，高分红收益优势凸现出来，我们筛选的收益型品种在2005年—2007年的预期分红收益率已经显著高于同期银行存款以及目前的同期国债收益率水平。