强势特征明显 逐步构建长期战略性仓位

　　(兴业证券 王春)

　　近期，沪深两市强势特征异常明显。上证指数(资讯 行情 论坛)在跳空高开之后连续上攻，成交量明显放大。从政策面和资金面来看，沪深两市也是捷报频传，管理层继续停发新股全力以赴解决股权分置难题，银行号基金顺利启航等。但笔者仍然认为，在宏观基本面没有根本改善的背景下，中短期市场继续向上空间有限，但从长期运行趋势来看，A股市场 已经进入近十余年来最具投资价值的区域，随着股市外部环境的逐步改善，内部运行机制的战略重建，在可以预见的6－12个月内，市场将很有可能迎来自2001年之后的新一轮上升趋势。

　　岁末年初或现重大转机股市涨跌虽然仍受多重因素相互影响，但起决定性作用的仍然是经济因素。在对2005－2006年全球经济的预测中，高位小幅回落是较为一致的看法。并且多数经济学家预测，欧美等发达国家将于2006年左右率先摆脱经济增长减速状态，重拾新一轮高增长过程。而多数学者认为2006年左右中国经济仍将处于减速状态，最迟到2007年将可能跟随全球经济复苏而重现新一轮高增长。

　　相关实证研究表明，在成熟股票市场中，股市表现一般领先于宏观经济12个月左右；而在新兴股票市场，股市表现一般领先于宏观经济3－6个月左右。如果中国经济能够在2006年见底，那么股票市场就很有可能在2005年岁末年初逐步见底，2006年中期左右逐步走出低谷。当然，若考虑经济预测中可能存在的系统偏差，以及突发事件所造成的全球经济异常波动，我们也可以适当淡化上述较为机械的经济复苏时间表，取而代之以欧美日等大经济体股票市场作为A股市场最为直接的风向标:若欧美日等大经济体、其更为成熟领先的股票市场能够持续走强6个月以上，那么A股市场必然也会在随后的3－6个月内出现类似的强势表现。笔者粗略估计，今年9月份之后，A股市场将随时有可能面临重大的向上突破变局；明年中期之后，多数投资者回头重视2005年股市，估计都会有轻舟已过万重山的愉悦。

　　投资者结构变化带来三大趋势2002年以来开放式基金队伍的壮大，仅是A股市场机构化趋势的一个序曲。笔者认为，经过三年多发展，2005年很可能是A股市场投资者向机构化的又一个重要里程碑。包括保险资金、QFII资金、企业资金在内的三大类机构投资者，将彻底改变2002年以来开放式基金独行天下的局面，带来“长线化投资”、“国际化投资”、“套利化投资”等多元投资风格，并诱发未来A股市场翻天覆地的变化。

　　首先，“长线化投资”将在保险、社保、年金等机构资金的推动下愈演愈烈。与其它机构资金相比，这类资金短期盈利压力较小，并且能够持续不断流入，实现跨期投资，可以较为完整地分享经济成长所带来的超越通货膨胀率的股市投资收益。由于这类资金主要进行跨期投资，因此即使经济周期性增长仍然处于下降中途，这类资金也会比其它资金更加敢于投资股市。随着当前A股静态估值水平与H股基本接轨，能够跨期投资的保险类资金已经开始逐步流入A股市场，这类资金的持续流入过程将弥补其它资金的出逃过程，最终将提前宏观经济转暖，引领A股市场重心上移。与此同时，保险类资金基于长线持有和资产负债匹配考虑，将更加关注上市公司的治理结构与持续分红能力。那些能够跨越经济周期、具备优良的股权文化和透明治理结构的行业龙头企业，将成为它们的首选对象。另外，指数化投资也可能是保险类资金跨期投资的重要选择之一。

　　其次，“国际化投资”将在QFII额度与资格不断开放的推动下，彰显出巨大影响力。笔者发现，在QFII推出初期和沉默期，中国台湾、韩国、印度市场均出现了一波前后时间十分对称的脉冲行情，在QFII加速推进之后相关股市才出现持续震荡上升行情。加速推进QFII往往是新兴股市出现逆转行情的重要发动机。我国从2002年底推出QFII，其后经历了一波涨跌各为15个月的脉冲行情。近期，管理层明显加快QFII推进速度，境外资金的持续流入及其所产生的巨大示范效应，将有效缩短A股市场低位震荡的时间，A股市场震荡上升运行趋势也将随着QFII加速推进而逐步确立。在全球比较中，A股市场仍然定位于小规模新兴股权市场，这决定了“国际化投资”的A股对象必然具备高成长性，以弥补其国家风险，中国优势的产业和企业将是国际投资者的首选。第三，“套利化投资”将在全流通时期造成更加严重的股价分化，企业资本和金融资本将在双向套利互动中趋于平衡。笔者认为，股权分置试点的最终结果是从“对价”走向“一价”，股票市场向企业资金开放，各类股权激励政策出台，将使得任何偏离企业合理价值的股价得到报复性修正。这一方面意味着股价仍严重高估的公司将惨烈下跌；另一方面也表现为股价严重低估的公司将被企业资金、收购资金大量增持，股价出现恢复性上涨。尽管目前A股市场已经经历了2002年以来的大幅度结构性调整，但若按照“套利化投资”中的“一价原理”来看，这种结构性调整远远没有到位。

　　逐步构建长期战略性仓位中短期而言，我们对A股市场依然持有较为悲观的态度。在经济减速，政策做多，汇率变数等多重因素交织中，未来一段时间的股市很可能表现为箱体平衡市特征，而目前则很可能已经处于箱体运行的顶部区间，策略性的波段操作将是较为现实的选择。但随着时间的推移，多方将逐步占据优势和主导地位。2005年下半年之后的A股市场将面临投资策略的重大转折，我们建议投资者尝试采取与2001年以来完全相反的策略，即“策略性做空、战略性做多”，并逐步建立起基于未来2－3年的战略性仓位。

　　首先，“策略性做空”主要基于市场长期下跌的巨大惯性以及经济减速、政策变数和结构分化的巨大杀伤力。尽管我们预测未来市场继续非理性下跌已经很难持久，但在目前熊市市场尚未结束之前，最后急促的非理性下跌同样可以让投资者损失惨重。对于那些资金有限，尤其是不能获得持续资金补充的投资者来说，在适当的时机选择策略性做空仍然是必要选择。

　　其次，在每一次“策略性做空”的背后，投资者都需要充分意识到“战略性做多”的必要性。一是随着时间推移，每一次“策略性做空”都将面临越来越大的踏空风险；二是“战略性做多”主要体现在投资者股市资金投入比例的逐渐增加，以及恒常仓位比例的逐步提高。对于有持续现金流入的投资者来说，一方面可以采取“定期定额买入”的稳健策略；另一方面也可以采取“加速加大比例”的积极策略。最理想的仓位控制是在股市真实拐点形成前后，以不高于底部区域10％的成本建立起全部股票仓位。