刘纪鹏：股权分置改革试点中存在的六个问题

　　刘纪鹏

　　从目前来看，试点的效果没有达到预期的目的，在操作性上存在一些问题。

　　一、试点企业的选拔虽有一定的针对性，但试点模式缺乏典型性和指导性

　　从《国九条》的颁发到第一批试点的推出虽经历了一年多的时间，但对试点工作的准备仍有不足。对试点的推出事前应有几次听取各界意见的充分论证，然后依照事先论证的几种较一致的模式，有针对性的对好、差的上市公司，国有、民营的上市公司，大、小的上市公司，有H股和B股的上市公司，选拔一些有代表性的企业进行有一定指导性的试点，在市场上进行火力侦察，广泛听取各界意见，再根据效果加以完善。但从这两批试点的情况看，两批试点企业的选拔虽有一定针对性，但代表性并不全面，特别是在试点模式的指导上做得不够。结果一是试点模式不多，二是对试点进程的把握心中无数。在一批试点进行的周期中，对每一个技术环节没有主动权。同时，试点过于强调一家证券公司只能推荐一家试点，遵守类似于审批、新股发行样的程序，和股票集中度过高等说不清楚的指标，结果导致一些有典型试点模式的上市公司进不来。

　　二、两批试点模式单一，都是送股

　　两批46家试点企业，36家已公布方案，其中35家都是送股，要么是大股东送股，要么是上市公司送股，似乎试点就是在试送股的模式，双方对价就是在兑送股的股数。

　　三、单一送股模式的局限

　　这次股权分置改革试点提出了对价概念。但两批试点并没有去“对价”而变成了“兑股”，这种模式出现了两个问题，使我们十分被动。

　　1、送股之前的讨价还价。流通股股东一是按照两类股东入市悬殊的历史成本进行比较，二是以4500多亿平均每股净资产2.8元的非流通股价值与2600多亿平均每股市价4.9元的流通股市价进行在全流通后各自价值的变化进行比较，三是以非流通股会100%的全流通进行比较。这样比较的结果就导致非流通股股东即使按十送十的比例给流通股股东，仍然觉得吃亏；而非流通股股东则认为自身不可能100%的全流通。因此，在这一基础上向股民送股或缩股，又使其难以承受。

　　2、送股后的自然除权导致大盘下跌。这种送股的模式一旦送完，股民获得了眼前利益，考虑到非流通股在一年后就会陆续可流通的预期，因此，改革一完成，股民就用“脚”投票，股价就下跌。

　　四、“锁一爬二”的时间约束存在问题

　　《4.29通知》提出了“锁一爬二”的“爬行流通”规定。但“爬行流通”的规定并没有解决报告期市场预期可能仍会向下的问题，而是把改革前模糊的全流通风险变成清晰的三年风险，大家恐慌。而且这种恐慌从时间上看呈加速趋势，第一年总股本的5%，第二年总股本的10%，到第三年就全流通了。结果大全流通恐惧变成小全流通恐惧，抽象的全流通恐惧变成具体的全流通恐惧，模糊的恐惧变成清晰的恐惧了。“爬行流通”只是延缓而没有消除股民对全流通恐惧的预期。

　　结果是，股民在改革前全力讨价还价，要求大股东提高送股比例获得眼前利益。而一旦得到送股，处于对“爬行流通”的恐惧就“逃跑”，而且还要快跑。结果导致搞完股权分置改革公司的股票就下跌。这是由于“爬行流通”使得双方对价的时间不同步，股民得到的补偿和大股东的全流通实现之间有一个时间差造成的。结果是股民用“脚”投票，股价下跌，股民从大股东送股导致股数增加获得的收益又被股价的下跌给抵消掉了。而大股东同样由于股价的下跌使他们用送股换回的剩余非流通股的流通权溢价的目标也无法实现。

　　所以，送股和“爬行流通”结合在一起的一个必然结果就是双方都没有获益，共赢的出发点却导致了共输的结果。

　　送完股就跌这个现象说明了什么？为何会自然除权？试点结果没有朝预定方向走。这种自然下跌暴露了操作性上存在的问题，“锁一爬二”的时间约束使人们不仅无法看到非流通股可流通在一至三年后给市场造成的压力，而且使对价不真实，不到位。市场预期的关键是价格预期，而不是单一的时间约束。

　　五、保荐人制度没有必要，却增大了改革成本

　　两批试点都推行了证券公司的保荐人制度，而由于对证券公司和保荐人的资格限制，又导致拉关系进试点的现象。保荐人收费也没有统一规定，出现了500万甚至800万的要价。事实上，股权分置的解决主要是上市公司内部两类股东的协商，与上市公司新股发行和增发需要处理外部投资人的关系并不是一回事。保荐人在这个问题上能保荐什么？方案通不过又承担何种责任？并不明确。同时，保荐人制度还排斥了以上市公司为主，集思广义搞出好方案的过程。这一方面加大了改革成本，1400家上市公司以每家500万元计就要花70个亿，都要摊在投资人头上；另一方面，给的钱多就保荐和推荐，又使得试点企业的选拔和方案的质量得不到充分保证。

　　六、方案应通俗易懂，简便易行，力戒复杂化

　　无论是在试点时期还是全面推开，方案的制定要让投资人感觉通俗易懂，简便易行，体现大道至简。但试点中已出现借股权分置改革各种所谓创新搭便车的现象，如两个交易所更热衷于搞风险较大、把股权分置问题复杂化的权证，像宝钢方案提出要搞欧式权证，还有一些企业在方案中提出搞期权等等，使得股权分置的改革复杂化。这些创新尽管都很重要，但必须抓住股权分置改革这一主要矛盾，服从大局，如果确实对股权分置改革有利，可以创新。但至少像欧式、美式权证以及期权这类的创新还是要与股权分置改革分开为宜，力戒复杂化。