流通权的对价博弈升温 引发股市新估值标准之争

　　本报记者　冯飞

　　即将出炉的42家试点公司的股权分置方案目前正引起业界高度关注，在百花竞放的对价方案中，究竟有没有一个相对客观的估值标准和评价体系？是否需要确定一个平均对价率？这些问题既是现阶段机构投资者与上市公司争议的焦点，也是影响改革预期的一个重要因素。

　　流通权对价博弈升温

　　种种迹象表明，围绕着流通权的对价博弈正在升温。其根源在于机构投资者与上市公司之间的估值角度和方法截然不同。海通证券宏观策略分析师吴树坤称，对类似长江电力(资讯 行情 论坛)这样的价值型公司，公司会本着价值决定对价的思路———“因为我是好公司，所以可以支付更少的对价。”而机构投资者则会本着流通权溢价下利益分配的思路———“因为你是好公司，所以你获得的流通权更值钱，因此要支付更多的对价。”

　　此外，行业分析师与机构投资者的评价方法也不尽相同。分析师认为，公司估值是所有方案设计和评估的基石。由于公司股权价值的总量是由公司基本面决定的，不会随股权分置解决方案的实施发生变化，而送股、缩股或者扩股等方式实质上是流通股股东和非流通股股东在股权价值中的分配比率的调整。因此，可以通过各种估值模型进行估算，从而得到公司股权的合理价值。国信证券首席电力行业分析师杨治山在对长江电力进行现金流贴现分析后得出的结论是，投资者对于对价方案的期望值不宜过高，理由是公司上市发行价较低且不存在再融资行为，价格存在低估且未来回报清晰稳定。

　　而机构投资者的评价基点则是对非流通股获得流通权应该支付的对价的评估。根据国信证券的测算，A股的平均流通权价值是流通股价值的30%左右，从这个角度看非流通股的合理价值就应该是对应流通股价值的70%，由于其获得流通权之后是获得价值增值的，因此应把这部分增值分配一部分给流通股股东。

　　“在对价谈判中，非流通股股东不是在向流通股股东施舍。”南方基金管理公司副总经理许小松认为目前市场上存在一些需要明确的概念。他表示，股权投资不同于借贷关系，股权投资涉及的是利益分配问题而非连本带息偿还的问题，因此不能认为投资者在投资的上市公司中赚了钱(或亏得不多)就意味着应减少对价的支付。

　　能否确立明确的估值标准？

　　在缺乏客观的估值标准和评价体系的前提下，市场关注的是，随着股权分置改革面的不断扩大，机构在参与对价谈判时是否会陷入力不从心的局面？掌握话语权的机构最后真能代表流通股股东的利益吗？市场的预期是否会在拉锯战的硝烟中再度迷失方向？

　　湘财证券首席经济学家金岩石认为，当制度变革的目标不明确时，市场不可能产生明确的估值标准。他称，股权分置改革给市场注入了三个不确定因素，即游戏规则的不确定、供求关系的不确定和估值标准的不确定。金岩石表示，从短期来看，股权分置改革的目标是新老划断。也就是说，只有未来新股的定价规则确定，新的估值标准的建立才有前提。

　　一个可以与之相佐证的例子是，机构目前对于对价支付中的现金支付方式认同度最高，而对于权证方式认同度最低。国信证券首席金融工程分析师葛新元在与机构投资者沟通时发现,机构对于权证这一对价支付工具的认同度不高,主要是担心对价支付率的不确定性。

　　金岩石对此表示，市场上估值标准缺失的深层次根源在于市场目前仍处于对价博弈中的一个低层次阶段即现金博弈中。事实上，流通权的真正对价应是控制权。国资委日前颁布的关于最低持股比例的指导意见可以看到这一主旨。因此只有市场上升到更高层次的博弈阶段，即权势博弈阶段，新的估值体系才能真正确立。金岩石称，在新的估值体系中，市盈率、市净率等传统分析指标的意义将退居二线。在纽交所每年退市的公司中，有部分公司是被竞争对手高价买下才退市的，这与现阶段国内市场有着巨大差别。

　　而葛新元则认为，在确定合理的全流通对价后，再按照不同的各种对价支付方式，就可以形成一系列可行的股权分置解决方案。他认为可以从两个角度确定公司的流通权对价。从两类股东历史投入的角度，评估流通股股东和非流通股股东对公司的贡献，从而确定合理的两类股东在股东价值上应该占有的比例，作为方案实施后目标股东价值占有比例，从而确定对价，非流通股股东对拥有的非流通股的心理价位在计算中作为一个约束条件；从流通权价值角度，用期权定价的方法，以非流通股股东对拥有的非流通股的心理价位作为约束条件，评估流通股拥有的流通权价值和非流通股获得流通权之后的总价值增加，从而确定非流通股应该向流通股股东支付的对价的上下限，再通过双方的协商，在其中取得一个合理的对价。