股份回购需要诸多约束条件

　　中信证券 房庆利

　　提要：

　　此项政策带有明显的救市目的，出台匆忙而考虑不够周详。管理办法没有对股份回购的目的性给予相应约束,也未对公司回购股份的资金来源作出规定，仅以合法合规粗粗约束， 超越了世界各国法律允许股份回购的条件。此外，我国上市公司圈钱动力远远超出其对股价的关心程度，动用大量资金回购股份尚缺乏基本动力。

　　一、延续管理层救市的又一 步

　　6 月6 日早间港媒称证监会拟推6 措施救市 , 香港商报记者报道，据消息人士透露，管理层6 月5 日在北京召开的第二十九次基金联席会议上指出，最近将会有重大的救市政策出台，管理层即将出台的积极政策包括：允许上市公司回购，允许上市公司买基金，扩大入市资金股息税税收优惠，成立投资者保护基金，批准商业银行成立基金公司等等，报道称管理层近期将推出如下重大举措，首先将允许上市公司回购自己的股票，管理层称，有的上市公司股价已经很低了，向我们提出要回购自己的股票，我们会批准他们对自己公司的投资行为，如一个上市公司股价是4 元多钱，今年的业绩将达8 9 角钱，这样的公司觉得自己股价特别吸引，管理层没有理由不允许他们回购，第二，将允许上市公司买基金，但我们会规定他们持有基金要有一定的期限，不能今买明卖，第三，将扩大入市资金，动员其他机构入市(他笑称为盟军)，他说现在不能说市场上闭着眼睛都是黄金，但黄金很多，入市资金将有赚钱的好机会，第四，将实行股息税税收优惠，第五，将成立投资者保护基金，而且数量会很大，第六，批准商业银行成立基金公司，此报道并未见诸国内公开媒体，也未得到证实，市场也显然对此消息继续给予漠视。

　　6 月6 日，大盘跳空低开之后展开反复下探，上证综合指数早盘瞬间击破1000 点整数关口下探998.23 点，之后开始在中集集团等前期跌幅较大的基金重仓股反弹带动下，市场开始显著反弹，并最终报收1034点，6 月6 日成为时隔8 年后重新见到千点以下的一个极为特殊的日子。 6 月6 日晚间，中国证监会公布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》 简称“管理办法” ，就上市公司回购社会公众股份的相关问题作了规范，并向社会公开征求反馈意见，这也恰恰验证了香港商报关于管理层即将采取重大举措救市的报道，因此我们认为此项政策应不是孤立的救市政策而是延续管理层救市的第N 步。

　　管理办法共七章三十八条规定了五方面的内容：

　　一是本办法所称上市公司回购社会公众股份，是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份(以下简称股份)，并依法予以注销的行为；

　　二是上市公司股份回购所需要具备的条件；

　　三是上市公司股份回购方式；

　　四是上市公司股份回购程序；

　　五是监管措施与法律责任。

　　中国证监会在这一特殊时期积极抛出管理办法，就其目的而言单纯地就是出于救市的目的，股份回购救市的理论基础在于“导正市场价值理论”correcting market value theory ，该理论认为，股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，在宏观经济不景气，市场资金紧张等情况下，股市容易进入低迷状态，某些公司的股价可能被市场持续地过度低估，这时公司进行股份回购，一方面收购价格可以传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下，维持或提升每股收益水平和股票价值减轻经营压力，并使股价回升至公司真实价值，甚至可以挽救整个股市以免崩盘。1987 年10 月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650 家公司发布股份回购计划，以抑制本公司股价的进一步下跌，股份回购使股票市场的价格变动更接近于实体经济，使股票市场与实体经济紧密相联避免了股票价格的大起大落。

　　二、管理办法对股份回购缺乏约束条件

　　我国股份回购立法，散见于《公司法》第149 条，国务院证券委1997 颁布的《上市公司章程指引》(简称，章程指引))第24 25 条，国务院证券委和国家体改委1994 联合颁布的《到香港上市公司章程的必备条款》(简称《必备条款》)的“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”两个章节，尽管规定的比较粗糙，但基本采用“原则禁止、例处许可”的立法模式。例如，《公司法》规定，“公司不得收购本公司股票但为减少公司资本而注销股票或者与持有本公司股票的其他公司合并除外”。

　　股份回购尽管有多个功能，但由于股份回购的目的，特别是以稳定股价和反收购为目的股份回购，经常会与操纵市场难以区分，正是因为如此，多数国家即使在相当大范围内允许股份回购对此类情形，其立法仍十分谨慎。日本商法于1994 年和1997 年两次放宽对公司取得自己股份的限制，但至今仍未敢将“稳定股价”明文作为公司取得自己股份之法定理由，《德国股份公司法》第71 条第1 款第1 项所允许之回购理由-“为避免公司重大而急迫之损害的必要情形”是否包含“稳定股价”，在德国学界亦认识不一。有学者认为，“只为维持股价或行情之利益或为防止行情崩跌之必要，尚未符合本款之要件”，美国原则上允许公司进行股份回购，为稳定股份回购亦不例外，但与之配套有一套完整的“安全港规则”safe harbor rule ，并通过大量判例构建了判断董事是否违反“注意义务”的“经营判断准则”business judgment rule。

　　台湾地区1998 年提出的〈证券交易法修正草案〉，第28 条之二第3项，允许公司在“非由于本身或财务或业务之因素，但因证券市场发生连续暴跌情事，致股份非正常之下跌，为维护公司信用及股东权益所必要时”进行股份回购，但此规定受到学界的与实务界的广泛批评，至2000 年7 月增订生效的〈证券交易法〉相关表述，已改为“为维护公司信用及股东权益所必要而买回，并办理销除股份者”始为允许，即要求公司为稳定股价而买回的股份不得库藏，而应立即注销，以避免公司炒作自己股份。

　　但是本次正是因为管理办法带有救市的目的，出台匆忙而考虑不够周详，管理办法虽然依然沿用了德国模式即“原则禁止、例处许可”，但是由于对例处许可几乎没有任何约束，事实上直接过渡到了美国的股份回购“原则上许可”的模式。在股份回购目的或者说什么条件才允许股份回购方面。没有做太多的限制。几乎是放开了一个大口子。没有对股份回购的目的性给予相应约束。也未对公司回购股份的资金来源作出规定，仅以合法合规粗粗约束，超越了世界各国法律允许股份回购的条件，如不能尽快完善将给市场留下较大的后遗症。

　　三、股份回购对市场的影响

　　当前市场已跌破千点，千点不再成为悬念和目标，市场下跌动能将明显有所减弱，管理层救市态度坚决，随着管理层救市政策的陆续到位，或将促成市场反弹，但是由于市场本身的惯性，加上股市的下跌很大成分上还是因为经济及基本面的因素，市场资金面异常紧张，股份回购虽能在一定程度上缓解部分上市公司估值的不合理，但是由于其适用性不强，采取股份回购用于稳定股价需要许多的约束条件，最显著的就是股价是否确实被低估？界定难度很大，操作性不强，上市公司采用此种办法维持股价落实到实处，估计还需要相当长的时间。

　　另一方面尽管中国股市各行业市盈率已经与接近国际水平，但是从ROE 及市净率的角度，中国市场也没有明显的估值优势，结构性股价高估仍然存在，而宏观经济增长将显著放缓，企业盈利前景不容乐观，也在一定程度上抑制了股份回购的积极性。

　　我国上市公司还没有形成投资者的文化，其圈钱动力远远超出其对股价的关心程度，因此动用大量资金回购股份维持股价显然缺乏重要动力，股份回购是资本市场的重要金融工具和手段，救市仅仅是其中的一项功能，而且需要诸多约束条件，特别是估值到底是否合理，需要很多的主观判断，将在很大程度上影响股份回购救市的效果。

　　因此我们建议投资者应继续根据基本面来选择股票投资，关注企业竞争实力能否转化为企业自身盈利的增长，而来自于市场环境变化的投资机会只适宜作为策略投资。

　　附表：

　　附表为，中金按05 年预期市净率低于2x，现金资产与总市值的比例高于5%的标准，对重点关注股票池进行的模拟筛选。