为什么三一重工通过 清华同方被否

　　张卫星／文

　　因为历史的复杂原因，中国股市存在股权分置问题，为消除这个“历史原罪”，在解决股权分置方案中非流通股要对流通股进行“补偿”来获得可流通权，经过数年的艰苦论战，这已经是社会各界的普遍共识。对于同一公司两类股东之间的这一行为，现在有不同的表述方法。有两类股东之间“利益调整”的说法，也有“补偿”的说法，也有“利益返还”的 说法，也有“A股含权”的说法，现在又有了一个新的说法叫做“支付对价”。其实，不管怎么样的说法，都是对同一现象的不同表述，在改革的初期，我们不妨宽容些，让这些说法共存。

　　不管说法是怎么样的，但在实践中都回避不了一个问题，非流通股与社会流通股之间的股权比例关系是什么？通俗的讲，最核心的问题就是一股社会流通股相当于多少股的非流通股。

　　从已经结束了股权分置改革方案投票的前两家上市公司来看，如果单纯地比较两家上市公司的股权分置改革方案，我们会发现从两类股东的利益调整系数(含权系数)、或表述为对流通股股东的补偿比率，或用现在流行的支付“对价”来看，显然清华同方(资讯 行情 论坛)的改革方案对流通股的补偿力度相对更大一些。清华同方的流通股的含权系数更大一些。

　　因为，清华同方的流通股含权系数为1：2，即1股流通股实际等于2股非流通股。

　　而将三一重工(资讯 行情 论坛)的送股数量折算到两类股东的含权系数来讲约为1：1.6，即1股流通股实际等于约1.6股的非流通股。

　　但实际的投票情况却是，三一重工的流通股高票赞成了改革方案，而清华同方的流通股股东却否决了这个看起来“含权”比例更大的方案。问题的核心在哪里呢？笔者看来，有以下几个关键点决定了两个方案的不同命运。

　　两公司大股东的改革诚意不同

　　从过去一个月的实际情况看，显然三一重工的大股东给市场各方的印象是，无论是对流通股股东，还是对社会媒体等等，改革更有诚意！前前后后几十天公司的各股东、董事会等都表达了这种改革的诚意。

　　而与之相对应的是，清华同方的董事会，应对市场各方非常生硬，整个投资者关系应对系统运作缓慢而笨拙。给市场各方的直接印象是大股东改革诚意不足，对流通股股东的利益非常冷漠。

　　两公司当前业绩与未来预期不同

　　股票，说到底是投资价值决定的，业绩好！当然大股东底气足！三一重工的利益调整系数给的比较低，一个重要原因是公司的业绩好，好业绩支持好的股票价格。这是大股东不愿更多支付“对价”的一个主要原因，这也是大股东对比较少的“补偿”有信心的原因。

　　而清华同方目前的业绩乏善可陈，无论从改革方案前后的市盈率角度还是市净率角度等都对投资者没有太大的吸引力。

　　实际上股权分置改革，如果公司的业绩足够好，未来前景足够美好，只要在未来股价上保护了流通股利益，那么非流通股股东支付的“补偿”就可以少，反之，即使非流通股股东为此支付更多的利益返还，也可能不能获得流通权。

　　两公司的历史包袱不同

　　还有一个重要的原因是，股权分置改革的上市公司在流通股市场有没有过重的历史包袱存在？这个历史包袱主要是指是否在股票市场上进行过“过高价格的IPO、过高价格的配股、增发、有没有高位套牢过大量的流通股股东”。

　　如果公司在股票市场上进行过“过高价格”的IPO融资，而当前的股价非常低，大幅跌破了发行价，套牢了太多的初始流通股股东。如果“补偿方案”再不好，就可能遭到流通股的否决。

　　同样，如果公司在股票市场上进行过“过高价格”的增发、配股等再融资，融资过后，股价暴跌，套牢了太多的流通股股东。如果在“补偿方案”不考虑这些因素，就给市场明显的印象“只顾圈钱而不顾普通股民利益”的口碑，就可能遭到流通股的否决。

　　即使没有这种“高价再融资”的历史罪过，假设公司的流通股有过被庄家大幅炒作的历史，当前套牢了大量的流通股股东，如果“补偿方案”不好，也可能遭到流通股的否决。

　　从三一重工和清华同方两个公司看，显然，清华同方的历史包袱太多了。

　　两公司方案的可修改性不同

　　三一重工推出的新方案之所以能够获得类别股东会的通过，最主要的原因是因为三一重工对原来设计的方案进行了较大幅度的修改。在第一次方案提出后，遭到了市场各方的普遍质疑和反对。若按其第一方案来表决，恐怕也可能遭遇被否决的命运。比如三一重工非流通股大股东增大对流通股的补偿力度，新增加了半股的补偿，并且在新方案中提出了“五个交易日收盘价的流通权约束条件”等。

　　方案的可修改性也是“讨价还价”的体现，也是非流通股大股东是否有诚意解决股权分置的最具体表现。三一重工与清华同方的大股东差别极大，这也是两个方案不同命运的原因。

　　有没有股票市场投资者利益保护价格

　　最关键的是有没有流通股的市场保护价是一个非常重要的问题，因为这直接关系到流通股股东对大股东行为动机的判断，以及对股权分置改革的预期。事实上在三一重工第一方案出现极大的市场争议的情况下，其保荐机构华欧国际当时曾打电话给我们，我们提出了一些建议并建议参阅笔者提出的“定价方案”。从三一重工最后修改后的方案看，新方案明显地借鉴了笔者提出的“定价方案”中的关键设计思想，接受了一些建议。

　　而这个最关键的地方就是，流通股的保护价问题，虽然，三一的新方案与笔者提出的“定价方案”已经有了70%的雷同之处，但还存在一些问题。笔者以后再详细论述“三一重工”的现在方案的缺陷。

　　而有没有流通股市场的保护价也是导致出现一个方案被90%多的流通股赞同，一个被三分之一的流通股否决的不同命运。