刘纪鹏：股权分置改革不容拖延 新老划断蕴深意

　　刘纪鹏

　　此次监管部门在《国九条》的指导思想下，按照对价的思路来推进解决股权分置试点是中国资本市场的一件大事。这一政策性成果是我们付出巨大的代价才取得的，来之不易。它预示着我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，是对四年股市大辩论的科学总结；也是我国股市在重要的历史关头在正确的方向上推出的解决 我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨迈出的具有重大意义的行动。

　　但从5月9日试点启动以来，股市大盘不升反跌，为什么这项从长远看是股市重大利好的措施却导致大盘下跌和投资人预期的迷茫呢？有越来越多的人怀疑这场改革，不看好这一改革，甚至觉得应再拖若干年，留给后人解决。而解决这一股市虚拟经济中的难题要获得人们信心、信任带来的支持是异常重要的，这就要求回答当前股权分置改革试点中人们关注的问题，使大家对这场改革有清晰的认识，对市场未来的走势有较明确的预期。

　　一、股权分置改革为何不能再拖

　　(一)、当前股市的超跌不正常

　　2005年的中国股市正倍受着规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬，大盘长达四年的持续下跌，不仅直接导致在点位上跌去了近60%，流通股市值直接损失高达上万亿元，而且还引发了一系列的问题。首先，中国股市的基本功能如睛雨表功能、融资和资源配置功能以及价值增值和发现功能丧失殆尽。其次，人们对股市积极作用的思想认识日益混乱，人们不仅远离这个市场而且诅咒这个市场。第三，在股市的日益萎缩中，上市公司和证券公司等中介机构中的问题公司和问题人士似乎也越来越多。中国股市在现实中正日益被边缘化。

　　在我国新兴转轨的股市中，决定股市发展趋势的因素取决于三个环节：一是宏观经济背景；二是上市公司质量；三是政策对股市的影响。从宏观经济面来说，中国股市兴起的14年也是中国宏观经济发展最快最辉煌的14年，宏观经济背景对我国股市发展的积极作用是无庸置疑的。中国股市今天出现的困市危局并不存在与西方国家股灾发生时主要是以宏观经济衰退为背景的“天灾”因素。从上市公司来说，上市公司的治理问题是一个世纪性、也是世界性的难题，是只能在发展中解决的问题，更何况在1996-2001年期间，我国股市的定位是为国企脱困服务。捆绑上市的政策直接导致一股独大的大股东理直气壮占用上市公司资金，使上市公司在治理结构和业绩水平上都出现了问题。而把这些问题的板子都打在市场上，由股民来承担风险，显然是不公正的。

　　而从政策对股市的影响看，这轮长达四年的股市下跌是从2001年6月开始的，两项只有中国股市特有的政策被推出：其一，按市价减持国家股的政策；其二，行政追查银行违规资金入市。显然这两剂猛药都是海外成熟股市所不可能发生的。

　　如果说查我们至今都难以定义的银行违规资金入市是导致这场股市下跌的导火索的话，那么由国家股按市价减持并由此而引发的全流通问题则是导致这场股市下跌的最重要原因。尽管中央及时叫停了不恰当的国家股减持方式，但由于人们已看到在增量国家股减持的后面，还悬挂着近4000亿非流通股的存量也可能按市价减持这颗“大地雷”。2002年5月国家股不在场内减持的政策尽管出台，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。预期的不明朗使人们看到，两倍于前十五年我国股市IPO总量的非流通股是否会按市场自然并轨的方式进入流通，已经成为悬在中国股市头上的最大风险。因此，四年来导致股市持续超常、违反市场规律的下跌，主要是由于股权分置问题悬而未决以及给投资人带来的市场预期不明确导致的。

　　显然，那种认为当前中国股市的超跌是正常的，是市场理性的价值回归，应任凭其跌到位，政府不应干预否则就会影响市场价格信号的真实性的论点，在理论上是站不住脚的，在实际中则是非常有害的。

　　(二)、解决股权分置事关国家经济安全

　　在未来中国的改革和发展中，中国不能没有股市，而且需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化。这要求肩负重任的资本市场必须振作起来，否则不仅难以成为我国进入快速增长时期的助推器，而且会拖国民经济发展的后腿，引发更高层面、更大范围的系统风险。

　　首先，金融是现代经济的心脏，心脏的健康与否既是经济发展的动力所在，也是危机暴发的根源所在。银行、股市、保险三位一体，构成现代金融的核心。从海外成熟市场经济国家的经验数据判断，在承负社会融资重任的进程中，银行、股市的融资比例为5：5，目前我国的金融体系主要以商业银行为主，而商业银行融资又以四大国有独资银行为绝对主力，其信用又是国家信用，居高不下的坏帐直接由国家承担着融资风险。

　　其次，随着市场经济的深入发展必须建立以资本市场为主体框架的现代金融体系，不仅为发达国家的实践所证明，也必然是我国金融改革的发展方向。因此，中国经济要保持未来实现小康社会的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位，建立一个强大的资本市场体系就成为一个不可或缺的重要因素。

　　当前股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应，重要的是，这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融“翻车”，更不要提为两行上市融资了。显然，股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统无法摆脱困境，最终使金融风险难以避免，影响国家的经济安全。

　　(三)、解决股权分置事关国家社会稳定

　　“三个代表”的重要思想将从根本上把我国经济、政治、社会体制的改革全面推向新阶段，与资本市场密切相关的中产阶层将成为实践“三个代表”学说的重要力量。目前，参与股市的投资人数量已近7000万，他们通过投资于股市，在我国进入小康社会中贡献力量，分担风险，以实际行动支撑经济蓬勃向上的走势。当前，监管部门如果任凭股市反市场规律的一直跌下去，而不给予流通股股东必要的权益保护，投资者就会远离、抱怨甚至仇恨资本市场，他们心底的怨气会长期存在，这对我们要保持一个长期向上的经济走势所必须具备的长期社会安定是极为不利的。

　　(四)、把股权分置难题留给后人解决是不负责任的

　　股权分置问题不能再拖，面临中国经济总量和资本市场规模的进一步发展，IPO的规模和速度会随着经济发展规模的需要呈加速的趋势。随着IPO新股的发行，不解决股权分置问题，我们将进一步陷入两难困境。其一，若在新股发行上改变股权分置的政策，超前推出“新老划断”，就会造成现有1400家股票同比价格的下降，加大7000万投资人的损失。其二，继续容忍新股IPO的发行采用股权分置，非流通股就会越积越多，矛盾越来越大，解决起来越来越困难。资本市场的制度性改革和发展不可能停滞下来等待股权分置的解决。正由于股权分置问题的上述特点，把这一矛盾留给后人解决是不负责任的。

　　解决股权分置这一制度性矛盾已成为中国股市发展的当务之急，这次试点的推出就是根据国情，运用政策之手，从落实《国九条》，保护为中国股市作出重大贡献的7000万股民的切身利益出发，用特殊政策解决这一特殊矛盾，实现股市并轨，并在转轨中把尤其保护中小股东利益放在首位的探索和尝试。

　　综上所述，2005年已注定是中国股市的转折年，要么在转折中爆发，迎来中国股市的春天；要么在转折中衰退，走向股灾，引发金融系统和社会稳定的风险。我们已没有时间继续犹豫和徘徊。既然解决股权分置战役的序幕已经拉开，必然是开弓没有回头箭。这是一场真正的事关国家经济安全和社会稳定的背水一战。

　　二、试点试的是什么

　　我们面临的是中国股市1400家上市公司股权分置的特殊性矛盾。解决这一矛盾既要遵守资本市场的基本规律，实现市场化的最终目标，又要考虑到在解决这一矛盾的过程中没有海外的成熟经验可以借鉴，只能根据中国市场经济的现实国情加以解决。因此，先期通过试点进行探索是非常必要的。

　　但必须明确的是，第一批解决股权分置的试点目的并不是要搞统一的模式，并不像20几年前安徽“小岗村”的土地联产承包责任制那样一旦获得成功就在全国进行推广。

　　我国上市公司股权分置的情况要比农村的联产承包责任制复杂得多。因为农村的土地承包经营主体虽然是上亿农户，但他们面对的却是一个可以统一意志的国家。而我国近1400家上市公司中不仅有800多家国有和国有控股的上市公司，而且还有约500家民营和外资控股以及三种性质的大股东共融一个上市公司的情况。其中，国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和2级甚至3级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、医院、科研单位、媒体等类的事业单位法人股；因此，各类上市公司是不可能由监管部门采用一刀切的对价模式的，只能在“统一组织、分散决策”，的基本原则下，由上市公司根据自身经济性质、规模、行业和效益的特点由两类股东博弈，自主决定解决股权分置的对价模式。

　　但事实上由于国有股控股的上市公司其大股东都是代表国家利益的各级国资委，在国有股控股的上市公司解决股权分置时，国家事实上是可以通过各级国资委运用大股东之手来与股民对价补偿的。值此中国资本市场的关键时刻，国家要支持股市的发展，并充分考虑到十五年来股民对国企脱困作出的牺牲和贡献，是应该也完全可以较大的折扣向股民进行对价的。只是由于现实中政府和各级国资委大股东主体之间在国有股问题上的关系还不够清晰，以及其决策程序慢，协调链条长的条件所限，因此，在第一批试点中暂没有国有大盘股，而是先行推进了民营和国有法人股的上市公司作为试点是应该被市场理解的。从国九条的颁发到这次试点的推出，种种迹象已表明政府是有决心和能力在第二批试点和以后的全面推出阶段用大盘蓝筹股做定海神针并以较好的对价条件体现保护投资人利益和保证我国股市健康迅速发展的。

　　因此，那种认为第一批试点的模式就是普遍的模式、送股的比例就是普遍遵守的比例，而国有股试点的推出遇到的了巨大的政策性障碍的说法是不正确的。

　　如果说试点试的不是全面推广的统一模式，那么试点试的是什么呢？试的是我们在解决股权分置的过程中应普遍遵守的基本原则、程序和组织办法，所以前期的试点我们可能考虑是在披露制度上，在分类表决调动流通股股东投票机制的发挥上，在停牌的摸索上，在大股东和小股东之间的博弈上，在调动中介机构、独立董事、律师以及上市公司两类股东的共同积极性上所做出一些制度性和政策性的有利于三公原则的考虑，和最终为大面积的推开来总结经验，摸索出一个正确的指导意见。

　　如在分类表决中如何在制度和技术上保护和保证流通股股东的表决和投票，以及相关的信息披露制度、股东代表大会制度及交易所的停牌和复牌制度等等，最终通过试点发现问题，再行完善，为试点结束后全面地推广解决股权分置这项系统工程做出探索性的实验。

　　当然，在两批试点结束后，一方面达到了发现问题总结完善的目的，另一方面上市公司根据自身特点和市场认同度的情况选择何种模式解决股权分置也会逐步清晰，最终4-5种主要模式会脱颖而出，加上政策的积极引导，最终实现从“乱”到治，从分散到统一的进程。

　　三、试点和全面推开的关系

　　从目前看，第一批试点的四家企业需要耗费的时间达一个半月左右，因此，人们普遍认为一批试点解决四五个企业且都要监管部门审批，一年也就解决50家左右，那么1400家公司解决起来就要二三十年。这一方面造成股民对“新老划断”产生疑虑，担心新股的全流通不可能在二三十年以后，因此，只要老的遗留问题没解决就推出新股的全流通必然会对现有的上市公司的股价产生向下的带动，预期悲观。另一方面，一些民营上市公司的大股东也也越来越产生不愿参加试点、能拖就拖，“搭便车”的想法。

　　从理论上说，既然有试点就意味着必然要有一个全面推开的过程，不可能都是试点。事实上，解决股权分置的试点搞2批足矣。而第二批试点则应体现“两多一有”的特征：两多是指数量多，二十家左右为宜；模式多，只要符合保护股民权益，进而导致股价上涨和解决了股权分置的本质，各种模式都可以试。一有是指要有中央国有股控股的大盘蓝筹股并以较好的对价条件进入试点。

　　在2批试点的基础上，再根据其效果，总结经验教训，尽快全面推开。在全面推开阶段，如果说由一个监管主体去审批1400家公司的解决股权分置的方案，无疑将耗费过长的时日，并引发过多的“并发症”，那么按照“统一组织，方案备案，分类表决通过”由1400家上市公司的两类股东作为决策主体的原则，一家公司主体只解决各自一个股权分置的方案，则就半年时间也嫌长了。这一方面体现了“快刀斩乱麻”的原则，另一方面也避免了简单采用分批试点，容易导致腐败寻租和投机的监管者最担心的道德风险的发生。

　　应看到，这样一件对决定中国股市并轨起着决定性作用的大事，不可能在推进过程中一帆风顺，出现一些曲折是正常的。既然是试点就是要探索，也就有可能出现不完善、不尽如人意之处和分类表决通过和否决两种情况发生，只要没有非法操控，这都是正常的，而不能去做“没问题和通过就好，有分歧和否决就不好”的简单结论，重要的是的监管部门通过试点调整、完善规则，上市公司通过试点制定、调整、完善各自的对价方案。为全面推进股权分置改革并获成功奠定坚实的基础。

　　四、应明确解决股权分置后的上涨预期

　　用对价理论解决股权分置的痼疾，尽管诊断对了，下药也对了，但是在服法和剂量上也确实还有需要完善之处。

　　《4.29通知》的一项重要内容就是“锁一爬二”的“爬行流通”规定，即非流通股股东均承诺至少在一年内不上市交易或者转让，承诺期满后，在交易所挂牌交易出售的股份数量占该公司股本总额的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。

　　监管部门做出这样的时间约束，无疑是出于担心市场会由于突如其来的大量非流通股可能上市而造成股市下跌，但我们也确实发现“爬行流通”的规定并没有解决报告期市场预期可能仍会向下的问题。

　　同时，股民一方面按照两类股东入市悬殊的历史成本进行比较，另一方面在大盘现有低迷的点位上以4500多亿平均每股净资产2.6元的非流通股价值与2600多亿平均每股市价4.5元的流通股市价进行在全流通后各自价值的变化进行比较。这样比较的结果就导致非流通股股东即使按十送十的比例给流通股股东，流通股也仍然觉得吃亏；而让非流通股股东在这一界限之上向股民送股或缩股，又使其难以承受。这使得市场很难按补偿送股的比例与“锁一爬二”非流通股陆续实现可流通的市场扩容之间作出一个合理的判断，找到一个市场的平衡价位。

　　因此，两类股东双方在目前的市场环境中就无法对未来的股价变化作出预期，没有清晰的预期就会使投资人迷茫。显然，仅靠时间约束必然会由于人们对一年后非流通股陆续的可流通的扩容忧虑，导致一方面加剧对补偿的要求，另一方面一旦获得补偿，又可能抛出股票，导致高比例补偿只在近期支持股价上涨，而从长远看，大盘点位仍不明朗。这决定了靠时间来减缓非流通股可流通的压力是不够的。人们仍然无法看到非流通股可流通在一年至三年后给市场造成的压力，得出预期不清晰甚至下跌的结论。

　　因此，对流通股股东来说，仅有《4.29通知》中对于非流通股转为可流通时“锁一爬二”的时间约束是不够的，他们更关注的是非流通股可流通时其持有股票的价格预期要比目前的价位有上涨的趋势。

　　因此，在每一只股票的非流通股转为可流通时，不仅要考虑到“锁一爬二”的时间约束，而且还要考虑对非流通股转为可流通时的价格约束，即在试点通知的基础上引入非流通股的可流通底价约束，变时间单一约束为时间、价格双约束。不仅满足“锁一爬二”的时间，而且还应达到可流通底价才能实现可流通。而一个高于基期股票价格的可流通底价才是人们明晰未来市场预期的关键所在。

　　(见《正确理解对价内涵，用可流通底价明确上涨预期》)

　　五、“新老划断”的双重含义

　　《4.29通知》从保护流通股股东的利益和解决股权分置的复杂性、长期性出发，尤其提到了现存的1400家上市公司和今后新增IPO上市公司在处理股权分置问题上的“新老划断”问题，即在今后适当时机将会采用新股新办法来解决非流通股的不断扩张问题。但从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，且要通过改革试点积极创造条件加以解决。

　　但从目前人们对解决股权分置试点花费时间的理解上，普遍认为整个股权分置的解决需要很长的时间，而不相信全部股权分置解决后才会推出新股新办法的IPO公司。由此而担心现有深沪两地上市公司的股权分置未解决，就会受到新股新办法的上市公司IPO价格和二级市场价格的不利影响。但实际上只要真正理解“统一组织、分散决策”的目的，投资人是不必有这种顾虑的。因为一旦试点结束进入全面推开时期，由1400家公司作为决策主体各自提出解决本公司股权分置的一个方案，进程就会大大加快。因此，解决全部上市公司股权分置的时间会比人们想象的快得多。

　　同时，考虑到近一时期的主要工作是解决存量上市公司股权分置这一主要矛盾，因此，即使不会公布暂停新股发行，实际中也会极大地放慢新股发行节奏以至于接近暂停。这样做，一是可以避免直接公布暂停新股在时间等问题上的被动，二是尽量减少新股发行中的解决股权分置的矛盾。

　　值得指出的是，在解决股权分置中，事实上还应存在着第二种“新老划断”的含义，即提出并顺利解决股权分置的上市公司和不通过方案企图“搭便车”的上市公司必须“新老划断”。

　　对不主动积极解决股权分置问题的上市公司必须强调以下三个约束条件：第一，坚持上市公司不制定出双向认同的方案，非流通股不能流通；第二，凡未制定出解决股权分置方案并实现非流通股可流通转化的上市公司，其增发、配股等再融资方案一律不予考虑，因为在不解决股权分置的条件下，任何增发和配股都将为今后解决股权分置设置障碍。第三，这些公司涉及股权调整、资产重组的决策实施永远受分类表决机制的约束。

　　如果说《4.29通知》是解决股权分置试点通知，那么在两批试点结束后，还应该有一个总结性的正式通知。在这个通知中应明确，解决股权分置是我国上市公司普遍存在的问题，所有公司不分经济性质、规模大小、行业属性、业绩好坏，都必须加以解决，绝不留死角的指导思想，并应明确规定对故意拖延解决股权分置的上市公司的约束条款。

　　六、应否在试点期间运用“有形之手”稳定大盘

　　(一)、确保大盘稳中有升是顺利解决股权分置的前提

　　我国股市的发展事实上分为两个阶段：第一阶段由于存在流通股和非流通股的股权分置和A、B、H三种股份的划分，是新兴尚未转轨阶段；第二阶段在解决这些矛盾后，才进入成熟股市发展阶段。今天的中国股市是处在尚未转轨的特殊阶段，在这一阶段，正确的方法论是尊重国情，在一定规模的基础上，在发展中逐步解决中国股市的结构和制度性矛盾。由于这些矛盾具有中国体制的特殊性，很难简单靠市场自然并轨的方式解决，就要求要较多地发挥政策有形之手来解决这些结构性矛盾。为解决这些矛盾，必要时必须辅之以总量调控手段，确保顺利实现并轨。

　　同时，造成今天我国股市超常持续下跌的重要原因是超出市场规律所能解决的政策性因素。解铃还须系铃人，政府有责任运用有形之手来解决。对此是无可厚非的。

　　解决股权分置实属中国股市的重大结构调整。这样的一场变革必须在一个稳中有升的大盘点位上进行才有意义。在当前解决股权分置的试点过程中，由于种种原因使得投资人的信心和对政策的信任还没有建立，股市仍在一个下跌惯性的通道中持续走低。如果任其发展下去，流通股的股票市价和非流通股协议转让的净资产价进一步接近，事实上就没有了非流通股的“流通权溢价”。这实际上也就丧失了去年颁布的《国九条》的意义和今天来之不易的用对价理论解决股权分置的前提。一个保护投资人利益，用对价理论顺利解决股权分置难题的时机将完全错过。

　　当前中国股市事实上面临总量和结构的双重矛盾。大盘超跌是股权分置结构性矛盾的痼疾所致，而这一矛盾的解决又必须依托稳中有升的股市大盘才能化解。显然中国股市目前就像一个病人由于肺部感染体温上升到40度，此时最重要的是要“压冰块”先让病人降到没有危险的体温程度，以赢得根除病灶的时间。而如果没有先压冰块降温的手段，结果必将是丧失治本、根除病灶的前提。当前，政府运用有形之手从总量上稳定股市，就是要为这次顺利解决股权分置、根除病灶赢得时机，目的是要用有形之手完善市场机制，顺利转轨，而不是要形成一个不断“压冰块、撤冰块、再压冰块”的反市场经济机制。

　　就当前大盘的点位和解决股权分置的关系来说，在解决股权分置的攻坚战中，政府应坚持果断的辅之以必要的总量调控手段，为股权分置改革保驾护航。

　　(二)、用有形之手实施总量调控，稳定大盘的措施

　　运用有形之手实施总量调控应是多管齐下。首先从财政政策上，一是减免红利税，扶持目前处于困境中的证券行业；二是从国有资本经营预算、国家公共预算和外汇储备中集中资金，建立这一特殊时期稳定股市的发展基金。既然我们可以为两行改制拨入450亿美金，实施银行改革的背水一战，为什么不可以拿出2000亿人民币，实施股市改革的背水一战呢？这一基金入市，不仅可以稳定股市大盘，有利于股市的制度性转轨，而且国家既是国有股的代表，也是流通股的代表，形成两类股东利益均衡。对价补偿，把入市风险降到最低。其次，应尽快推出比一般基金管理公司更具优势的商业银行基金管理公司的组建和运作，为银行基金、企业年金尽快入市提供政策性支持。第三，国家应授权具创新条件的大证券公司作为发起人，面向非官方的国内外机构发行具有一定规模的主要购买实施解决股权分置方案的上市公司股票的专项基金。第四，适当并逐步扩大QFII的额度，增加其参与深沪股市股票买卖的力度。当然，对QFII在中国股市1000点的大盘位置上增加额度是必须考虑以下两个因素的：其一，综合考虑日益临近的中国汇率制度改革，其对我国整个金融系统改革和发展及我国国家利益的影响。其二，外资在千点的位置上进入深沪股市，在起到稳定中国股市作用的同时，事实上存在着抄底的获利空间。对此，无论从流通股股东利益的角度还是从国家利益的角度，都是监管部门不得不考虑的相关问题。

　　但在中国股市的这样一个关键时刻，必须抓住主要矛盾。既然是开弓没有回头箭，就必须确保股权分置改革的成功。为此不可能不付出代价。