解决股权分置是证券市场改革的优先行动

　　杨平

　　2004年以来，管理层为完善证券市场制度而做出的努力，我们已经有目共睹，其中包括引进QFII、新股询价发行、分类表决、保护中小投资者、公司治理水平的改善等。但是市场并不领情，4月1日，上证指数(资讯 行情 论坛)再次探底1200点以下，证券市场再次成为各方关注的重点。

　　我们认为，证券市场作为要素市场，从它的功能完善来看，目前，存在以下三个核心问题：一是要实现和完善市场的价格发现功能的真实性，连续性和可交易性；二是要拓宽市场的广度与深度；三是要提供完善的市场规制。而市场改革最应当优先解决的问题则是股权分置问题。

　　一、实现和完善市场的价格发现功能的真实性、连续性和可交易性问题

　　证券市场的最主要功能是实现价格发现和资源的合理配置，证券市场功能的实现最终体现在它的资源配置效率方面，在市场运行效率足够高的条件下，通过价格的准确信号实现资源配置，所以价格发现功能与机制的完善是核心的核心。

　　关于这个问题，我们认为可以将其分为两个层面，首先是基础定价机制的解决。目前最大的定价障碍在于“同股同权不同利”的股权分置模式，流通股和非流通股的赢利模式是不一样的，流通股的赢利模式既有股份分红，也有资本利得，但基本上都能从二级市场股价得以反映和实现，可是，非流通股与流通股不同，其赢利模式和收益只能通过股权的协议转让和获取红利。因此，两者之间利益实现机制不一致，同一公司流通股和非流通股股东利益最大化上也存在不一致。一般而言，企业受到控股股东一般是非流通股股东的控制，其利益也必然向控股股东倾斜。对于不同流动性的股权，我们可以清楚地看到：

　　(一)流通股和非流通股的转让方式不一样，从而形成了两个不同的股权价格，二级市场股票价格以每股收益和公司的成长性等要素作为定价依据，而非流通股更多的以每股净资产作为定价依据；

　　(二)由于二者的流动性不一样，非流通股的价格要远低于流通股，从而形成了一个公司同权股份的两种市场价格，使市场的资源配置功能难以顺利实现；

　　(三)若以长期投资者的眼光将股票的收益锁定在红利上，流通股和非流通股同权的性质使其可以获得同样的股利，那么低价格的非流通股必然是最优选择，严重的损害了流通股股东的利益；

　　(四)一般实际控制公司的是非流通股股东，他们通过各种方式，甚至是以牺牲流通股股东利益的方式来实现自身利益的最大化，如非市场定价的关联交易，大股东占款现象屡禁不止等。

　　定价机制的第二个层次是衍生产品定价功能的实现。我们知道衍生产品的价值依赖于标的资产变量，利用衍生产品，我们可以很容易地“复制”一个与投资头寸完全相同但多空方向相反的投资组合，从而形成无风险组合；当市场处于不均衡状态，价格偏离了价值，此时基本投资组合和用衍生产品复制的组合间就会出现套利机会，而套利力量将推动市场重建均衡，价格向价值回归，因此，衍生产品也具有价格发现功能。

　　另外，衍生产品通过金融创新增强了交易的连续性和可行性(例如ETF和股指期货使交易市场组合成为可能)，提高了金融市场效率，使资产定价更加准确、及时。中国金融市场衍生产品不发达的现状，一方面使投资者不能实现套期保值和无风险套利，即使现行的价格是非理性的，难以判断和纠正，不利于市场价格向均衡价值回归；另一方面，金融市场不能借助衍生产品增强可交易性和交易的连续性、提升效率，不利于资产的准确、及时定价和资源的有效配置。

　　二、市场的宽度、深度和弹性问题

　　市场宽度是指市场参与主体的多样性程度和数量多少，市场深度是指市场产品的种类和数量是否可以满足市场参与者的需求，市场弹性则是指投资者以既定的价格买入或者卖出产品对产品价格的影响。

　　我国证券市场宽度现阶段并不足够，参与者不够广泛。市场需要各种风险偏好的参与者，近年来虽然市场的参与者类型在不断地增加，如风险规避型的社保基金、保险公司、企业年金、债券基金、指数型投资基金等，风险偏好的小盘基金、成长型基金等，但是宽度仍然不够。从各投资主体在市场的比率看，各种基金大概占A股市场的1／4左右，其中股票型基金占23%左右，券商、私募集金等大概占有1／4左右，剩下的1／2主要是中小投资者，这部分投资者主要是风险偏好型的参与者，社保基金、保险公司、企业年金等风险规避型的投资者所占份额大概不足5%。一个高效的证券市场应是一个在有效监管下各类投资者均可充分参与的市场，而现今市场宽度不足的状况使得市场风险不能在不同风险偏好的投资者间有效分散。

　　另外，我国金融产品品种目前看还是比较非常少的，主要是股票、债券(包括国债、企业债、央票、可转债等)、基金、实物期货等，而且市场规模也不够大，金融衍生产品更是少之又少，目前只有可转债和债券回购等不多的几个品种。

　　衍生产品少，市场无从借力衍生产品发现价格、提高资源配置效率；优质上市公司稀少，导致对优质蓝筹股的需求大于供给，从而使投资者资金不得不集中在部分股票上，股票价格畸形，价格偏离了合理的定价范围。

　　市场的弹性越低，就意味单个投资者对市场的影响越小，而在我国市场，显然不能达到这一要求。一是市场存在部分投资者利用资金优势操纵股价，从中获利；二是对于很多机构投资者，在对大势或者个股的判断改变时难以在市场上实现大幅度的调仓，因为调仓会影响股票的市场价格，从而导致损失。

　　三、规则、制度层面的问题

　　在规则、制度的层面，我们认为，在市场发展的初级阶段，规制方面的不健全和漏洞是难以避免的，重要的是逐步改革和完善，以形成深入完善的价格机制，使市场可以利用价格机制有效配置资源，而规制完善的前提还是在于解决股权分置。

　　目前，我国市场规则、制度有几个方面的缺陷：一是市场规则、制度缺乏连续性和前瞻性。在我国A股市场投资的政策风险也是最主要的系统性风险之一，尤其是政策的不连续性使得政策的变化具有不可预测性；二是规则、制度的不完善。市场中存在大量虚假信息，特别是上市公司的信息披露，还有证券公司等中介机构普遍存在道德风险、信用风险，主要问题在于法制不够健全、政策执行力度不够以及对于危害市场的种种违法行为的惩罚力度不够。

　　任何一个市场都会存在这样或者那样的缺陷，市场的制度是一个逐步完善的过程，在这个问题上政府是可以有所作为的，而且是必须作为的。

　　证券市场改革的优先行动是解决股权分置问题。

　　从前述对证券市场核心问题的分析中，我们可以看出，价格发现是核心的核心，而价格发现最主要的障碍在于分置的股权导致股东利益的不一致，从而使定价发生偏差，那么为了获得合理的定价，市场最急需解决的就是股权分置问题。

　　股权分置问题是中国证券市场诸多痼疾的罪魁祸首，解决这一深层次矛盾是其它改革的基本前提。如果股权分置解决了，那么合理定价将会更容易，形成合理真实的价格是非常关键的基础。只有这样，才可以有条不紊完善市场的宽度和深度建设。

　　如果我们不选择首先解决股权分置，而选择优先推出衍生工具等新产品，衍生产品的价值是依赖于标的变量的，股权分置使得标的变量无从确定，在其上推出衍生产品有如在沙滩上建大厦，不但衍生产品的价格发现功能实现不了，而且还会加大市场的风险。

　　关于市场规则和制度的建设，正如前面所述，政府完全可以有所作为，就如裁判员一样保证交易的公开、公正和公平，这将是个渐进的过程。如果我们不选择首先解决股权分置问题，而只强调提高监管水平，政府作为非流通股的最大持有者，和A股市场参与者将始终存在利益冲突，投资者对又是规则制订者加裁判又是对手兼伙伴的政府能否做到“三公”，始终持怀疑态度，那么最终结果还是裁判的威信无从确立，有效监管也就无从谈起。

　　(作者为中原证券研究所所长)