股市的困难与问题 得了利好麻痹症

　　2004年，面对持续高速发展的实体经济，中国股市又交出了一张白卷，上证指数(资讯 行情 论坛)从年初的1300多点又回到1300点，股民年初的一片希望又在叹息中结束。不过，在证券市场的制度建设方面，2004年是突飞猛进的一年：从根本上确立了发展中国资本市场的重要性，把发展中国资本市场提高到了有没有促进实体经济的结构调整、优化实体经济的资源配置，在多大程度上提高了实体经济的效率和增长速度的高度；管理层推出了完善公司治理结构、加强上市公司监管、消除大股东占用上市公司资金和其他侵害上市公司权益的行 为、重大事项的分类表决、保荐人、合规资金入市等制度。

　　然而对这一系列的利好政策，市场的反应并不积极，中国股市似乎得了“利好麻痹症”，这与世界股市的繁荣形成了鲜明对比。展望2005年，中国股市要从“死水”中荡起，还得认真反思，找到阻碍股市发展的症结之所在。

　　我们可以罗列出几百甚至上千个中国股市不完善的地方，如股权分置、上市公司质量不高、监管不力、欺骗作假等，但这些都不是问题的关键，最大的问题用一句话来说就是，投资者在股市上得不到合理的回报，甚至亏损。

　　据统计，中国股市1998年～2003年的股息率分别是0.78%、0.64%、0.69%、0.77%、1.08%，平均股息远远低于同期银行存款利率，而1990年～2003年世界主要证券市场上市公司的股息率为2.9%，上市公司通过股份回购形式回报股东的收益率是1%。两者相比，国内股市的投资回报率仅是世界主要证券市场的几分之一。同时，从2001年6月到2004年9月这三年多的时间里，中国内地股市流通市值缩水7101亿元，再加上投资者为上市公司融资所付出的2726亿元，为国家上缴的印花税478亿元，支付交易佣金等其他种类的成本约500亿元，除去上市公司现金分红391亿元，投资者的净损失约为10400亿元。

　　投资者的巨量亏损到哪里去了呢？已有的研究表明，这些资金基本上流向了上市公司、证券中介机构、政府税收、管理机构的收费等。也就是说，在现行证券市场的制度安排下，凡是通过政府管制进入市场者都大获其利(如上市公司等)，而自由进入市场者都无利可图或面临亏损(如中小投资者)。这也就是说，造成目前国内股市僵局的最大根源是市场的基础性制度在初始权利的界定上不公平、不公正的问题，是既得利益集团通过政治途径使其利益制度化与合法化的问题。如果不从基础性制度入手，仅从技术性制度上来改革，要保护中小投资者利益、走出股市的僵局是不可能的。

　　中国股市经过10多年的发展，已经形成了一个宠大的既得利益集团。一方面，这个既得利益集团是整个股市改革的最大障碍，他们为了保护自己的利益往往会反对任何改变现状的制度变革与创新；另一方面，他们又会以民意、股市的整体利益为要挟，要求出台有利于他们的制度与法律，或把其利益固化在现行的制度与法律上。例如国有股减持本来是一件很容易找到多赢方案的事情，但出台一项国有股减持政策，市场就有一次大的波动，既得利益集团挟持着市场与政府进行博弈，这一政策便只能不断回避，最后不得不搁置。从上述意义来说，证券市场基础性制度的完善是2005年证券市场改革最为重要的方面。

　　一般来说，市场的基础性制度要保证市场交易产品有效定价机制的形成，要保证市场的交易主体在一个合适的平台上进行公平交易。但目前我们的证券市场这两方面都做不到：上市公司的劣质“产品”卖高价，投资者的利益受到严重的掠夺。尽管导致这两种情况的原因是多方面的、复杂的，但最为重要的原因是我们的证券监管职能的错置。这种错置，一方面表现为证券监管部门对市场深入太多，用行政职能代替了市场职能，另一方面表现为证券监管部门的不作为，使之不能提供有效的市场制度与规则，不能够对掠夺投资者财富的行为进行严厉处罚。凡是与证券市场有关的事情无不在证券监管部门的管制范围内，这种全面管制不仅使公司上市成为了中国最为稀缺的资源，也造就了现有的股市文化及种种负向的股市行为。

　　由于公司上市资源的严重短缺，市场资源必然向权力集中，证券市场的资源配置不由市场价格来决定，而由权力来安排，上市公司的价格定价机构当然也就形同虚设。2001年以前，政府通过控制上市公司的发行将有限的供给给了国有企业，使得中国内地A股在一级市场上的市盈率最高达88倍。这是近几年来国内股市低迷不振的最大根源。由于能够低成本地掠夺到社会财富，希望上市者趋之若骛，不少地方政府甚至把能有多少公司上市看作是政府任期的目标。由于权力支配着财富，寻租设租也就无法避免了。

　　而证券监管的不作为，首先表现在证券市场的大案要案基本上是先由媒体或其他偶然因素揭露，监管部门才开始重视，很少有监管部门首先发现的案件。而一个掌握了大量内部信息的监管部门，事实上更有条件来发现与查处违法乱纪行为。其次表现在不少要案大案披露之后，监管部门或是查处不严，或是查处之后没有处罚的下文，或是处罚成了一纸空文。郑百文、银广厦是如此，去年被媒体紧逼、走投无路的江苏琼花(资讯 行情 论坛)，也是如此。三是证券监管部门有内部监管制度，却没有内部监管机构。王小石事件就是这样的案例，媒体曝光后监管部门不彻底调查，不向投资者交待，直到现在该案的后续情况民众还一无所知。四是证券监管部门只分享权力运用，却不承担权力运用的责任。

　　可以说，正是这种监管部门作为与不作为的矛盾体制造成了目前证券市场的僵局。改革如果不从这里入手，市场便很难走出困境。因此，2005年国内证券市场的改革应该放在证券监管部门职能的转变上，让错置的职能扭转过来，该市场做的由市场来做，该行政做的就让行政来负责任。要做到这一点我想以下几个方面最为重要：

　　首先，要对现行有关证券法律进行全面清理与修订，重新界定初始权力，让所有市场主体都能站在同一个平台上公平公正地竞争，并以保护投资者的利益为核心。

　　其次，应该从上市公司的定价机制入手，基本上放开政府对公司上市的严格管制，增加有效供给，改变公司上市的稀缺性，使更多优质公司能够上市。同时，要建立起有效的上市公司退出机制，使劣质公司逐渐退出市场。

　　其次，建立证券监管部门的问责制。用规章制度严格界定监管者的职责，一方面要求监管者努力作为，严厉查处与处罚违法乱纪行为，另一方面要把责任严格落实到每一个部门和人身上。

　　再次，就是历史问题如何处置，如股权分置问题、券商问题等。这些问题十分复杂与困难，但也并非无法解决。比如股权分置问题，如果能够以中小投资者的利益为基准，政府尽量让利，问题便迎刃而解了。而对于券商问题，则需要政府承担责任，对券商进行严厉整顿，另一方面则要严厉处罚违法乱纪的证券公司及人员，否则，令之不行，犯事便仍然不断。