C股见光A股伤 非流通股转让将改写股市利益格局

　　文｜崔万俊

　　2005年开始的头三个工作日，中国股市依旧在磨难当中。1月4日，上证指数跌入5年低点，至1月6日，盘中再度下跌到1234.24新低。市场人士认为，1月1日开始执行的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》是“祸首”。

　　“实际上，交易所是在收权，以前，非流通股转让在场外交易，现在要在场内进行，这样，非流通股转让也收归交易所门下。”海通证券投资策划部负责人唐祝益说。

　　按新《规则》规定，上市公司股份转让必须在证券交易所进行，并严禁进行场外非法股票交易活动。这一过程中，法人股转让均由交易所统一安排公开股份转让信息发布，股份转让双方当事人还应缴纳股份转让和过户登记手续费、印花税。一券商内部人士认为，交易所收权的过程，实际也是其创收的过程，尽管收益不大，但信息发布、过户登记等几乎没什么成本。

　　东方高圣资深研究员赵霞有多年非流通股转让经验，她认为，“规则的出台，让目前的非流通股公开转让有了合法、合规的渠道，对非流通股转让是个利好。”据赵霞说，早在2000年，市场预期全流通方案将推出，于是，通过拍卖行撮合的非流通股转让火爆之极，甚至有拍卖行想采用机器撮合成交的念头，直到下半年证监会发文限制拍卖行交易，非流通股转让势头才有所收敛。

　　据悉，目前通过交易所进行的非流通股转让方式有两种：一是非公开方式(又称私下协议转让)，双方达成协议，到交易所公告，然后在结算公司登记；另一是公开转让，之前通过拍卖行进行。这就意味着，《规则》出台后，一些拍卖公司的收益将受冲击。

　　任何政策的出台，在利益均衡上或多或少都会顾此失彼。海通证券分析师吴一萍分析，券商、交易所及其他中介机构有望从非流通股转让的饕餮大餐中分一口。但她认为，利益格局变化的阵痛只是《规则》的一个附带效应。

　　她认为，一个交易平台，要看流动性和参与主体。《规则》规定，非流通股转让有1%比例限定，流通量、流动性都很小；基金、券商等参与主体，在现有法律框架下，是不允许其涉猎非流通股。因此，对市场众说纷纭的“C股”一说，吴认为是无稽之谈。

　　《规则》允许非流通股转让可委托证券公司提交申请。据海通证券投资策划部负责人唐祝益介绍，《规则》将为券商投行业务带来赢利机会，但投资业务却无法从中受益。

　　唐祝益解释，按现有法律规定，券商不能投资非证券类实业资产，这样，非流通股就不在券商权限之内。其他机构投资者，如基金，也是明令禁止投资非流通类股票，这对基金业来说，将是个利空。有分析人士指出，这会在一定程度影响2005年基金投资的收益。

　　非流通股转让走向阳光地带，也吸引了众多没有承销资格的投资公司。以并购为主业的东方高圣已开始关注这个市场的动向了。“我们可以为有兴趣的客户提供转让方面的服务，但以前是没有这样的信息公布的。”赵霞说。

　　律师事物所、会计师事务所等中介机构，也将在资产评估及其他辅助交易中有所斩获。

　　在非流通股转让这场盛宴中，市场人士指出，广大投资者将是最大的受益群。《规则》没有对投资者身份做出限定。这就意味着无论是公众投资者，还是机构投资者，只要是现有法律允许，都将有机会参与非流通股转让。

　　“以前，非流通股转让是很难参与的，现在有了明文，就容易多了，而且，有公开信息披露，也便利双方交易。”唐分析。

　　东方高圣的赵霞也认为，转让贸易双方都是最大受益体，尤其是卖方，因为按《规则》规定，卖方可发布转让信息，买方则不可以。从卖方角度看，《规则》为那些小的非流通股股东提供了很好的信息发布渠道。

　　由于《规则》在转让程序上的规定，以及转让的资金压力和全流通预期可能带来的政策风险等，赵霞认为，公众投资者参与非流通股转让的可能性很小，参与主体将是机构，其投资动机不外乎三种：一是买入资产质量好的上市公司资产，掌握一定股权；另一是作为组合投资的一部分；再就是有全流通预期，捂在口袋里等待升值。

　　但市场人士认为，《规则》出台，对A股投资者却是个伤害。唐祝益分析说，《规则》实施后，流通股与非流通股价差将缩小，流通性溢价将下降，在向全流通过渡中，A股投资者理应获得的溢价补偿将不复存在。

　　联系记者[e-mail]

　　编辑：黄小伟

　　热点评论：

　　当投资者没有“投资选择权”与“融资选择权”时，就没有必要建立自身的“信用”，也没有必要一定要相信任何人

　　开放市场，即使天塌地陷

　　文｜缥缈

　　中国证券市场中最后一个政策禁区——上市公司“非流通股”的转让，被引进沪深交易所“进行”，两个交易所加上中国证券登记结算公司，三方于2004年12月15日发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》， 2004年12月31日又公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》(以下简称《两则》)。在《两则》发布以后，有人欢欣鼓舞，有人痛加斥责。事实上，跳出市场的“大是大非”，《两则》的发布，应是迄今为止中国证券市场上最重要的“规则”之一。

　　国有资产是中国长期积累的社会财富。国企改制取得的显著成效之一，就是国有资产的经营，但是此前，只有“上市公司非流通股”这一块，虽然频频发生“转让”、“划拨”和“拍卖”，但始终没有任何“规定”与“规则”来规范其上市交易行为。由此产生诸多问题。

　　问题之一，这部分股权基本上是在“地下”喊价，后面的最终买家是谁，价格是否合理，对上市公司的“损益”如何，全在“未定之天”。

　　问题之二，有一些大企业，尤以优质的“上游企业”，比如钢铁、石化、电力集团、重型装备以及股份制商业银行，场外寻求“受让非流通股份”的“买家”极多，在此情况之下，如何转让，没有形成规则。

　　问题之三，就是技术锁定期，以现《两则》的设计，对非流通股的流通权的时间限制是30天，“T+30”的流通很重要，如果时间太长，这个规则就会失去意义。

　　此外，《两则》并非完全不涉及力求为解决上市公司国有股的历史遗留问题进行一些探索，但《两则》同时体现出“分散”、“渐进”、“积极”、“稳妥”的思路，对国有股的流通中的“风险”，进行了最大限度的技术性规避。《两则》的发布，可以理解为这只是一个交易规则，暂未涉及“国有股减持”的大原则。

　　比如，《两则》确定股份转让双方，可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，然后由沪深证券交易所和中国证券登记结算公司“集中统一办理”。

　　其中，到底如何达成“新型的”非流通股“非公开方式协议转让”，目前还不是很清楚，是哪些内容可以不公开——是指“多对多”交易的技术性 “非公开”，还是以“非市场价格”买卖非流通股性质的“非公开”，要待2005年完成实际交易以后，才能见出分晓。

　　回顾历史，此前在中国股市，非流通股的“流通”是不争的事实，最常见的就是“协议转让”。

　　但是，此前非流通股的协议转让往往只有交易双方“面对面(一对一)”的一种方式，并不规范，既没有明确的监管机构，也没有统一、公开的市场平台，更没有规范完整的信息披露要求；交易对象的选择、定价的过程，交易主体的实力以及真实身份，同样不公开，结果就是上市公司的大量股权已被转让(或变相被转让)，却没有看到收益，也收不到价款。

　　近年来，很多国有企业的资产，并不是在经营中发生“损失”。企业在市场经济的大潮中，可以不断发展，国有资产不断壮大，但是他们经常被一些“市场玩家”所击倒、所“淘空”，在各种不规范的交易中，国有产权“稀里糊涂”，国有资产“损失惨重”。

　　更严重的是，当交易失误(必有一方失误)之后，经常发生“不认账”或者“找后账”，不但交易合约得不到任何保障，而且所形成的交易价格，也不具有普适性的市场价值。这个问题，只有通过不触发“要约收购”的“多对多交易”才能真正解决，对于“买方”，应该“只认股票”；对于“卖方”，应该“只认资金”，只有双方都能够谨慎入市，充分认识交易风险，才能完全阻止“毁约”发生。

　　从长期看，只有正规的交易所，才能提供更为安全的交易平台，才能以市场交易价格来保证国有资产的“真值”；并且最终禁绝长期以来完全无序、疑问极多、“空对空”的“股权流通”与“市场玩家”。

　　由于中国证券市场改革的滞后，更多的改革还有待于多层次市场的建设。单纯的个别《规定》，虽说还难以改变市场，但毕竟是前进了一步，并且开始触及资本市场中“最难”、“最痛”的“体制硬核”。

　　当然，由于股市的过于低迷，我们面对的最大问题，就是“定位危机”与“信任危机”。而信任危机最本质的内涵，是由于“相关权利”的不充分——当投资者没有“投资选择权”与“融资选择权”时，就没有必要建立自身的“信用”，也没有必要一定要相信任何人。

　　事实上，对于信用而言，我们需要的也只是“前提环境”，“诚信”是理智，“不诚信”同样也是理智，所以，我们也必须追求市场化的生存原则：“首先实现公正，即使天塌地陷。”

　　谢天谢地，如今居然也有《规则》和《细则》了——2005年1月1日开始，所有国内上市公司的“非流通股转让”，将可以进入交易所市场进行规范化的操作与询价，至此，如何依法转让上市公司母公司所持有的“国有股”、“法人股”，总算尘埃落定。

　　联系编辑[e-mail]

　　编辑：和新风