任泽平:战略看多中国经济和A股结构性牛市 5方向配置_新浪财经

阿里员工炒港股年赚1000万？点这里，你也可以成为下一个TA！【详情】

　　来源：泽平宏观

　　新时代新周期——在方正证券2018年千人策略会上的演讲

　　引言：下海三年多，认真向市场学习，不忘初心。那些未能打败你的，都将使你更强大。一个人的成就取决于对社会贡献的大小，我们很幸运赶上时代发展的大潮，要坚持为社会创造价值。

　　尊敬的各位来宾，女士们先生们，大家早上好，非常高兴，欢迎大家参加方正证券年度策略会，我今天报告的题目叫《新时代，新周期》。十九大报告提出中国特色社会主义进入新时代，我们在今年初判断中国经济正站在新周期的起点上，什么意思呢？就是我们对中国经济战略性乐观。

　　2010年，我在国务院发展研究中心服务的时候，当时我所在的团队在国内最早提出“增速换挡”，中国经济将告别高增长时代，正在进行增长平台切换，后来这个判断被新一届中央领导集体采纳。随后，2010-2015年，中国经济基本上是单边下滑。然后在2015年的时候，我在市场上提出一个判断，16-18年中国经济可能会L型见底，后来这个判断被公共政策部门采纳，并被实际经济运行所验证。

　　在今年初，我们在此基础上近一步提出，中国经济正站在新周期的起点上，对中国经济要战略性的乐观。这个观点提出来以后，在市场上引发了一些讨论，媒体把它渲染成“论战”。年初大部分同行对中国经济过度悲观，但事实上大家可以看到，今年中国经济是超预期的。最近我发现，在今年下半年，新周期开始逐渐深入人心，越来越多的经济空头开始翻多。今年的大类资产也是按照经济多头的逻辑演进：股市结构性牛市，债市下跌，人民币出乎大多数人的意料转向升值，商品价格大涨后在高位盘整。

　　岁末年初，抚今追昔，我近期反思今年最大的收获是什么？人生最重要的是什么？年轻的时候二十多岁觉得有大把的时间去挥霍、去浪费、去尝试。到了一定年龄就会觉得人生非常短暂，要做最重要的事情，我有三点体会和收获跟大家分享。

　　我今年最大的体会就是身体是革命的本钱。今年初我们提出新周期的观点，在市场上引发广泛的讨论，基本所有的主流经济学家均参与其中，一开始相当一部分是不赞同的，直到近期对中国经济乐观的人才多起来。这使我想起2014年，当时我们在五年熊市之后提出“5000点不是梦”，震动业界，引起的一片反对之声。今天早上和朋友交流的时候，我说在关键的拐点上，主流观点可能都是错误的。当你的观点是少数派但是你坚信正确的时候，一定不要放弃。从今年初新周期论战，我开始长跑，坚持每天十公里，一直坚持到现在，终于赢来新周期得到市场验证，坚持就是胜利，只有拥有健康的身体和强大的内心，才能经得起岁月世事的洗练。

　　第二个收获就是人还是要有信仰。我在业内参与过三次论战（2010年的增速换挡、2014年的5000点不是梦，2017年的新周期），为什么每次我们在一开始都是少数派，到最后才会被认可？分析师的价值是什么？商业研究的使命是什么？所以有时候我在想，无论是研究还是投资，还是要有初心。股票价格最终要价值回归，经济周期最终要均值回归，无论是股价波动、市场牛熊还是经济周期，其实都是人性的轮回，这是价值投资、逆向思维和边际超预期思维教给我们的，但是难的是知行合一。比如，在今年初或者说从去年开始，经济已经差了六年，竟然还有那么多人对中国经济如此悲观，人的思维是线性的，周期是轮回的，人性像山岳一样古老。

　　第三个收获是致良知。一个人的成就取决于对社会贡献的大小，我们很幸运赶上时代发展的大潮，要坚持为社会创造价值，推动社会进步。

　　下面先介绍一下我们的主要观点，大家知道我的观点一直都是非常简洁、鲜明，为什么呢？因为我对团队的要求就是要实战，实战也是对客户负责。

　　对于中国经济的看法，我们认为经过10-15年单边下滑，16-18年中国经济将L型筑底，市场上大部分预测认为明年GDP增速应该是在6.5%以下，我们预测6.7%。从今年四季度到明年上半年向上的力量主要来自出口的复苏，新一轮企业的资本开支，向下的力量来自于房地产调控，再度去库存。大家将会看到，大致在2018年下半年到2019年中国GDP增速可能突破L型一横向上，那时候，新一轮产能周期叠加再度补库存周期，向上的动能很强。所以，市场上所有的经济空头必须在18年上半年翻多，如果在18年下半年还有没翻多就再也没有机会了。

　　现在也有一些观点，认为中国经济增速可能重回高增长，我认为中国经济未来会构筑一个新的增长平台，改革开放之后到2008年金融危机前年均GDP增速9.8%，高速增长，未来新得增长平台可能在5%-6%左右，高的时候7%-8%，低的时候4%左右，更重要的是，从高速度转向高质量发展阶段。

　　从现在开始往18年看，中国经济正在构筑新的中速增长平台，供给侧改革以及环保将是新常态，从过去政策不出中南海到现在的政令畅通，有十分深刻的政治经济学原因。所以总的来说，通胀压力易上难下、但总体温和，主要的原因是：美国失业率创2000年以来的新低，薪资上涨；原油是通胀之母，价格创新高；上游价格向中下游传导；环保抬升猪价；需求有韧性，供给侧改革；房地产长效机制，租赁房推出；金融去杠杆，货币稳健。

　　所以，货币政策将中性稳健，短期不会再度宽松、重走老路，甚至在未来相当长的一段时间可能是易紧难松的，为什么呢？因为经济L型，通胀预期上升，政策导向从高增长转向高质量，房地产在调控，金融在去杠杆，所以我们找不到短期货币再度宽松的理由，再度宽松不就是走回头路吗？这与新时代显然是不相符的。十九大报告明确提出，我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，原来的提法是高速转向中高速，这是一个非常重要的变化，而且，中财办专家解读说翻番目标以后不提了，换句话说，即使未来经济有小幅回落的话，我相信后面也不会再度货币宽松。而且，从全球范围看，美国、欧洲这些主要经济体先后从底部走向复苏，他们的货币政策也在逐步退出宽松的环境，所以中国经济L型和货币回归稳健与全球经济周期基本相符。

　　那么未来政策的着力点是什么？新周期的政策导向是什么？我认为未来政策的着力点就是19大报告提出的新时代，社会主要矛盾转化，政策的着力点转向高质量发展，推动中国从原来的速度效益型转向创新驱动的高质量发展阶段，这是十九大报告非常提纲挈领的大判断，有了新的论断、新的认识才有了新的思想新的战略。明年是改革开放四十周年，我们在改革开放四十周年的前一年对社会主要矛盾论断首次做了重大的调整，我认为这是十九大报告解读的切入点。那么，什么是高质量发展阶段？大家知道我们改革开放过去三十多年主要是解决人民日益增长的物质文化需求，80年代温饱，90年代耐用品，2000年后的住行。什么是美好生活？我的理解是追求健康快乐的生活品质，消费升级、先进制造、科技创新、环保、房地产长效机制、扶贫、新一轮对外开放等。当然，它的核心是供给侧改革。

　　对未来大类资产，战略看多中国经济和A股结构性牛市，与2014年一样，都在牛市前夜，我们在市场上最早最坚定最旗帜鲜明的发出时代最需要的声音，14年主要靠改革推动的风险偏好上升和货币放水推动的无风险利率下降，不是靠基本面，14、15年经济在下滑。但是这一轮结构性牛市主要靠基本面推动，所以这个市场获得能够持续上涨的板块，一定是要有扎实的业绩支撑，讲故事的股票难以获得市场法认可，消费、金融、周期、先进制造、真成长是我们重点推荐的方向。债市以配置为主。

　　下面展开一下逻辑，为什么我们战略多中国经济？如果用一句话概括的话，就是世界经济在复苏，中国在去产能。当前有一个竞争性的观点认为这一轮中国经济复苏主要是靠涨价，我不赞同这个逻辑，因为证伪这个逻辑的办法很简单，去年中国实际GDP增速是6.7%，今年前三季度是6.9%，实际GDP增速也是复苏的。

　　第一个，我们来看看世界经济的整个复苏脉络。08年金融危机以后，我们可以看到越来越多的经济体开始逐步从底部走出来，最早是美国，08年金融以后美国的决策就是最果断也是最快的，09年推出QE，2012年美国经济开始复苏。欧洲决策机制比较迟缓，一直到2015年1月欧元区的QE计划才正式拉开序幕，经过内部调整、资产负债表修复、欧元贬值以及民粹主义退潮法国巩固政治稳定，2016年底以来欧洲经济开始走出低谷，加入全球经济复苏进程。欧元区人口高达5.1亿人，超过美国的3.2亿人、日本的1.3亿人，是中国第一大贸易伙伴。受益于美欧经济复苏，中国贸易部门开始复苏，2017年1-10月中国出口累计增长7.4%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。

　　现在有一个竞争式观点，世界的经济复苏是不可持续的，这一轮世界经济复苏是中国带起来的。我对这个观点的看法是，我们既不要妄自菲薄也不要狂妄自大，这一轮世界经济复苏是有自身内在的周期逻辑的，这一轮的世界经济复苏是可持续的。从资产负债表修复的角度看，08年金融危机爆发以前，美国居民部门在房地产投资上过度加杠杆，美国的金融部门尤其影子银行部门监管过度宽松。08年金融危机导致美国居民和金融部门资产负债表被破坏，2009年以后的QE和零利率主要是修复这两大部门的表，所谓的QE就是美联储印钞票，把金融部门的有毒资产买过来。而且，很幸运的是美国科技企业没有参与到这次投机泡沫中，所以现在美国的居民、金融、科技企业等微观主体的资产负债表是健康的。但是代价就是美联储的资产负债表从0.9万亿扩大到4万亿美元，所以未来对美联储、美国经济的挑战就是怎么退出宽松、怎么缩表。同样，中国微观主体的资产负债表也得到了修复，供给侧改革去产能修复了中国产能过剩传统行业的表，房地产去库存修复了房企的表，地方债务置换修复了地方政府的表，当然代价是居民和金融部门的杠杆加上去了。总的来看，世界经济复苏是可以持续的。

　　第二个谈谈国内经济。以前分析国内经济先讲投资，但是这一次我要先讲消费，大家留意，中国经济的发动机正在发生很重要的变化，当海外的很多经济学家还在认为中国是投资主导、工业化为主、粗放型增长的时候，真实的中国经济是正在步入到一个消费主导的发展阶段。服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均GDP已8000多美元；从住行向服务消费升级，买健康快乐和品质美好生活；经济新周期，居民就业和收入改善；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。你只要在中国有一个成功的商业模式，你就有希望占领14亿人口的市场，美国是3.2亿人口，欧洲是5.1亿人口，德国是8千万人，韩国是5千万人口，全球70亿人，中国就14亿人，中国拥有全球最大的市场，最好的投资机会就在中国！

　　其次对房地产。去年底市场上很多分析师对今年房地产市场非常悲观，结果严重误判，我和夏磊有一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》。我认为大多数分析师对明年的房地产将会再度误判。明年房地产销售会比市场悲观预期还要差，但是明年房地产的投资可能会超预期，为什么？两个逻辑，商品房待售面积已经降到2000以来的新低，房地产库存去化非常充分，未来有补库存需求。四月份，住建部、国土部发文要求未来增加土地拥有。第二个19大报告提出建立租购并举的住房制度，我研究了十年房地产，未来租赁房建设一定会超预期，租购并举的住房制度会带来什么新变化呢？租赁房是只租不售，也就是说它带动投资不带动销售。

　　再次对企业产能投资。当前制造业投资仅增长2%-4%，但是规模以上工业企业利润增长20%多，创了2011年以来的新高，因为供给侧改革、环保督查和银行限贷，抑制了企业投资。我们判断，经过连续三年的企业盈利改善，在2018年下半年到2019年我们将会看到新一轮企业的资本开支周期启动。我们认为，经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　最后对库存周期。2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，属于中期产能周期向上的短期库存回调。由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。

　　女士们，先生们！我们处在一个伟大的时代，一个伟大的国度。我们深信，市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，随着新一轮改革开放的大幕开启和红利释放，中国经济将开启新的一页。中国经济正站在新时代、新周期的起点上！谢谢！