任泽平：经济空头错在哪？详解经济空头观点三大派_新浪财经

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　　来源：泽平宏观公众号

　　文：方正宏观任泽平，联系人：熊柴

　　导读

　　作为经济多头（对应的策略是多股票、空债券），我们认为中国经济经过长达6年的衰退，正站在新周期的底部和起点上，2016-2018年经济将处于经济L型的一横、2019年突破向上，中期通胀压力将逐步抬升。基本逻辑是中期维度的经济新周期，我们正处在欧美经济复苏共振周期、房地产补库存周期、新一轮产能周期的底部和起点、弱去库存周期、金融去杠杆周期。

　　我们正步入新时代、新周期：美欧经济先后走向复苏，全球宽松货币政策正逐步退出，中国经济正站在新周期的起点上，政策从“政令不出中南海”到“政令畅通”，社会主要矛盾从物质文化需要到美好生活需要，工作重心从以经济增长为中心到追求高质量发展，产能从过剩到出清，房地产开始建立长效机制。

　　总结经济空头（对应的策略是空股票、多债券）的观点，大致主要有以下三派：

　　1）第一种是房地产周期空头，认为这一轮经济复苏是刺激房地产基建所致，不是新周期而是老故事，随着房地产调控升级，经济将重回衰退和通缩。这一派观点忽视了美欧经济复苏共振、全球贸易复苏、国内新一轮产能周期、新消费升级、制造业升级、互联网AI新能源新技术等积极力量，导致观点以偏概全。

　　2）第二种是金融周期空头，认为这一轮经济复苏是金融加杠杆所致，随着金融去杠杆和监管加强，未来将重回债务-通缩循环。这一派观点忽视了宏观高杠杆跟高储蓄率有关、房地产去库存传统行业去产能地方政府债务化解等结构性去杠杆取得积极进展，而且过于强调金融周期而忽视产能周期，不接地气。

　　3）第三种是库存周期空头，认为2017年4季度-2018年上半年处于去库存周期，所以看空经济、看多债券。我们一直强调，中国经济正处于中期维度的新一轮产能周期上升期，以及企业合意库存水平较低，未来去库存对经济拖累较弱。过度解读放大短期弱去库，导致观点短视。

　　经济多空论战已经持续一年多，主要的分歧是对周期阶段、政策执行力以及人性执念的理解。

　　摘要

　　国际经济：美欧经济复苏共振，新美联储主席立场中性，英央行首加息。美国10月ISM制造业PMI指数58.7，低于预期59.5和前值60.8，但仍为2014年10月以来第三高点；欧元区10月制造业PMI终值58.5，环比上升0.4个点，为2011年2月以来新高。因飓风离开10月美国新增就业大幅回升，劳动参与率稍降、失业率4.1%创2001年以来新低，美国劳动力市场持续处于充分就业状态、就业形势持续向好，但薪资增速不及预期。美联储11月议息会议宣布维持联邦基金利率在1%~1.25%不变，对经济的表述从之前的“温和增长”改为“稳健增长”，12月大概率加息。美国众议院共和党税改修订版本公布，最快有望于年底落地。特朗普正式提名中间派鲍威尔为下任美联储主席人选，或基本延续耶伦渐进式加息缩表政策，但可能推进适度放松金融监管。欧元区三季度GDP同比初值2.5%，高于预期2.4%和前值2.3%。英国央行如市场预期启动2007年7月以来的首次加息，日本央行维持利率不变。本周全球股市普涨，美元指数上涨 0.11%至94.92，美国10 年期国债收益率下降8BP至 2.34%，黄金下跌。

　　国内经济：PMI仍强，发电耗煤高位回落，原油有色价格上涨。10月官方制造业PMI51.6，低于预期52和前值52.4，仍处于景气区间，可能受19大期间停产限产、国庆长假等扰动。本周30大中城市地产销售环比上升0.73%，10月30大中城市地产销售同比-42.9%，高于9月同比-44.7%。10月土地成交面积同比回落，100大中城市土地成交面积同比31.3%，低于9月同比50.5%；供应面积同比由正转负，10月同比-9.89%，低于9月同比41.8%。发电耗煤量高位回落10月发电耗煤同比16.5%，低于9月同比24.3%、但仍高于8月的13.2%。本周螺纹钢价格继续震荡，较前周环比下降0.8%，10月同比53.4%、低于9月同比64.3%。本周水泥价格微涨，月同比涨幅稍放缓。重卡销量延续火爆，10月重卡销量达9.2万辆，创下重卡市场10月销量的历史新纪录，同比增长32%，低于9月同比89%。大宗放缓，油价上涨有色走强。菜价下跌猪价回升，非食品涨幅放缓。

　　货币：央行“削峰填谷”，债市大跌。10月以来，面对债市情绪脆弱性引发的下跌，叠加海外因素的影响，央行通过公开市场操作的持续净投放，表明了政策层面维稳资金面的态度。11月3日MLF提前超额续做，表明央行稳健中性操作格局不变。本周R007为2.9142%，较上周下降67.68个BP；DR007为2.7387%，较上周下降12.3个BP。1年期国债收益率为3.576%，较上周上升5.66个BP；10年期国债收益率为3.8816%，较上周上升5.5个BP。本周10年期国债收益率一度突破3.9%，最高冲到3.94%。10月债市大跌主因是经济新周期共识和通胀预期上升，而不是流动性和监管趋紧趋严。本周人民币升值，美元兑人民币中间价降0.6%至6.6072。

　　政策：国常会要求深化互联网+先进制造业，央行要求守住不发生系统性金融风险的底线，环保部要求坚决打好生态环境保护攻坚战。国务院常务会议通过《深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，要求以推进供给侧结构性改革为主线，结合实施“中国制造2025”和“互联网+”，加快建设和发展工业互联网，促进新一代信息技术与制造业深度融合。周小川在《党的十九大报告辅导读本》中撰文，要求防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备，包括加强金融机构股东资质管理，防止利益输送、内部交易，严格限制和规范非金融企业投资金融机构。肖捷表示未来适当增加地方税种，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施，对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税。财政部副部长、PPP工作领导小组史耀斌表示，抓规范、严监管、控风险，对PPP项目库的筛查清理等将成为下一步PPP的重点。环境保护部召开学习宣传贯彻党的十九大精神干部大会，要求全力打好生态环境保护攻坚战，包括将生态环境质量只能更好、不能变坏作为地方党委和政府生态环境保护的责任底线。

　　市场：A股结构性牛市周期消费金融轮动，债市配置价值为主。我们在2015年提出“经济L型”，预判2016年经济见底。2017年2月提出“新周期”（《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》），4月提出相关证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》）。2017年四季度-2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，但受坚决严格的供给侧改革、环保督查等制约，新增产能难以释放，供求缺口有助于价格持续保持在相对高位区间，企业盈利持续时间超预期，将提升相关行业的估值。随着部分行业集中度提升、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，提升估值水平。我们维持战略看多股市结构性牛市周期消费金融轮动。我们认为，股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，2017年四季度-2018年初由于名义GDP增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆、中期通胀预期上升以及经济多头的一致预期逐步达成空头观点逐步被证伪等，空间可能有限，整体上债市利率区间配置价值为主。商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。

　　风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；金融去杠杆；地产调控；改革低于预期。

　　正文

　　1 国际经济：美欧经济复苏共振，新美联储主席立场中性，英央行首加息

　　美国10月ISM制造业PMI指数58.7，低于预期59.5和前值60.8，但仍为2014年10月以来第三高点；欧元区10月制造业PMI终值58.5，环比上升0.4个点，为2011年2月以来新高。因飓风离开10月美国新增就业大幅回升，劳动参与率稍降、失业率4.1%创2001年以来新低，美国劳动力市场持续处于充分就业状态、就业形势持续向好，但薪资增速不及预期。美联储11月议息会议宣布维持联邦基金利率在1%~1.25%不变，对经济的表述从之前的“温和增长”改为“稳健增长”，12月大概率加息。美国众议院共和党税改修订版本公布，最快有望于年底落地。特朗普正式提名中间派鲍威尔为下任美联储主席人选，或基本延续耶伦渐进式加息缩表政策，但可能推进适度放松金融监管。欧元区三季度GDP同比初值2.5%，高于预期2.4%和前值2.3%。英国央行如市场预期启动2007年7月以来的首次加息，日本央行维持利率不变。本周全球股市普涨，美元指数上涨 0.11%至94.92，美国10 年期国债收益率下降8BP至 2.34%，黄金下跌。

　　1.1 美国10月制造业PMI持续扩张，新增就业反弹，失业率创新低

　　美国10月ISM制造业PMI指数58.7，低于预期的59.5和9月的60.8（13年高位）、8月的58.8，但仍为2014年10月以来第三高点，表明美国制造业整体仍维持稳中向好趋势。

　　美国劳工部公布10月非农就业数据：1）10月美国新增非农就业人数26.1万，预期31.3万，前值-3.3万修正为1.8万。2）失业率4.1%，预期4.2%，前值4.2%；劳动力参与率62.7%，预期63.1%，前值63.1%。3）时薪环比增长0%，预期0.2%，前值 0.5%。因飓风离开10月新增就业大幅回升，劳动参与率稍降、失业率创2001年以来新低，总体看美国劳动力市场持续处于充分就业状态、就业形势持续向好。10月薪资增长乏力，不及前值和市场预期，直接原因仍是2008年金融危机后美国劳动力市场长期存在的结构性问题，较多新增就业进入了低薪或薪资增长较慢的行业。

　　美联储11月议息会议宣布维持联邦基金利率在1%~1.25%不变，符合市场预期，但其在会议声明中对经济增长和就业增长的态度更加积极，对经济的表述从之前的“温和增长”改为“稳健增长”。

　　1.2 美国众议院共和党税改修订方案公布，新美联储主席立场中性

　　美国众议院共和党税改修订版本公布，众议院议长莱恩表示，共和党税改计划能让美国普遍的四口之家每年降低1182美元税务负担，并让美国企业能在全球市场更有竞争力，让美国经济更有活力，增长更快。其主要内容是：1）将企业所得税税率从现行35%一次性降至20%，而非之前考虑的分阶段。2）企业海外盈利税将从现行35%被削减至12%，但高于此前特朗普承诺的数字。3）将个税起征点从现行个人6350美元和家庭12700美元调整为，个人12000美元和家庭24000美元；税率从现行7档减少到4档：分别为12%、25%、35%和39.6%；其中39.6%的最高个人所得税率与现有标准一致。4）将遗产税的起征点翻倍，并在六年内全面取消。5）住房按揭利率减免门槛从现行100万美元以下下调至50万美元以下。根据之前通过的2018财年预算的相关条款，本次税改方案只需在参议院获得简单多数，将大概率落地、最快有望在年底，后续关注重点在于参众两院博弈后的税改力度及落地后的影响。

　　特朗普正式提名现任美联储理事、中间派鲍威尔为下任美联储主席人选，接替在2018年2月初卸任的耶伦。如何执行后续加息和“缩表”计划、推进货币政策正常化，同时确保美国经济继续复苏，是下届美联储主席面临的首要任务。从鲍威尔之前的发言看，或基本延续耶伦渐进式加息缩表政策，但可能推进适度放松金融监管；后续需关注美联储7人理事会中空缺岗位提名，特别是鹰派泰勒是否被提名。

　　1.3 欧洲三季度GDP超预期，10月制造业PMI再创新高

　　欧元区三季度GDP季环比初值为0.6%，高于预期0.5%、持平于前值，三季度GDP同比初值2.5%，高于预期2.4%和前值2.3%；欧元区10月CPI同比初值1.4%，低于预期和前值1.5%，核心CPI同比初值0.9%，低于预期和前值1.1%；欧元区9月失业率8.9%，低于预期和修正后的前值9%，创近8年新低。

　　欧元区10月制造业PMI 终值58.5，环比上升0.4个点，为2011年2月以来新高。

　　1.4 英国央行启动十年来首次加息，日本央行维持利率不变

　　英国央行如市场预期宣布加息25个bp，将利率从0.25% 提至0.5%，为自2007年7月以来的首次加息。自去年宣布退欧以来，英镑贬值导致输入性通胀，英国9月CPI同比自2012年5月以来首次触及3%红线，此次加息主要为应对通胀高企问题。英国10月制造业PMI为56.3，高于预期和前值55.9。

　　日本央行维持政策利率-0.1%不变，维持10年期国债收益率目标在0%附近不变，维持日本国债持有量目标；同时将2017/2018财年核心CPI预期由1.1%下调至为0.8%，将2018/19财年核心CPI预期由1.5%下调至1.4%，维持通胀率将在2019/20财年达到2%目标的预测。日本央行决议称，日本经济上行、下行风险大体平衡。

　　1.5 全球股市普涨，美元美债上行，黄金下跌

　　全球股市普涨。美国三大股指创收盘纪录新高，标普500指数涨幅0.26%，道琼斯工业平均指数涨0.45%，纳斯达克综合指数涨0.94%。本周欧洲三大股指均上涨，英国富时 100 指数涨 0.74%，法国 CAC40 指数涨0.43%，德国 DAX 指数涨 1.98%。在亚洲地区，日经225指数上涨2.41%，香港恒生指数上涨0.58%。

　　本周美元指数上涨 0.11%至94.92，欧元兑美元保持不变，触及3个月低位；英镑兑美元跌0.4%；美元兑日元涨0.33%；美元兑瑞郎涨0.29%。

　　美债上涨黄金下跌。本周美国10 年期国债收益率下降8BP至 2.34%。COMEX黄金下跌0.62%至1270.2美元/盎司；COMEX白银涨0.47%至16.830 美元/盎司。

　　2 国内经济：PMI仍强，发电耗煤高位回落，原油有色价格上涨

　　10月官方制造业PMI51.6，低于预期52和前值52.4，仍处于景气区间，可能受19大期间停产限产、国庆长假等扰动。本周30大中城市地产销售环比上升0.73%，10月30大中城市地产销售同比-42.9%，高于9月同比-44.7%。10月土地成交面积同比回落，100大中城市土地成交面积同比31.3%，低于9月同比50.5%；供应面积同比由正转负，10月同比-9.89%，低于9月同比41.8%。发电耗煤量高位回落10月发电耗煤同比16.5%，低于9月同比24.3%、但仍高于8月的13.2%。本周螺纹钢价格继续震荡，较前周环比下降0.8%，10月同比53.4%、低于9月同比64.3%。本周水泥价格微涨，月同比涨幅稍放缓。重卡销量延续火爆，10月重卡销量达9.2万辆，创下重卡市场10月销量的历史新纪录，同比增长32%，低于9月同比89%。大宗放缓，油价上涨有色走强。菜价下跌猪价回升，非食品涨幅放缓。

　　2.1 制造业PMI仍强

　　中国10月官方制造业PMI51.6，预期52，前值52.4。10月制造业PMI比上月回落0.8个百分点，但仍处于景气区间。我们认为10月数据可能受19大期间停产限产、国庆长假等扰动，如果剔除这些季节性、暂时性因素，制造业景气仍高。生产和订单放缓但仍在扩张区间。今年生产数据存在季末冲高、季初回落的异常现象，可能跟环保督查影响企业生产节奏有关，这也就意味着对单月数据的波动不宜过度解读，采取季度平滑处理后的数据经济景气较强。10月新订单指数和新出口订单分别为52.9、50.1，分别比上月回落1.9、1.2个点；新出口订单指数的回落与美欧经济超预期走强背离，可能是短期波动。

　　2.2 地产销量降幅收窄，发电耗煤高位回落，原油有色价格上涨

　　下游：地产销售降幅略收窄，土地成交供应回落。本周30大中城市地产销售环比上升0.73%。10月30大中城市地产销售同比-42.9%，高于上周同比-45.9%，以及 9月同比-44.7%；其中一、三线城市同比分别为-50.9%和-48.8%，低于9月同比-45.8%和-44.7%，但二线城市同比-36.5%，高于9月同比-44.4%。

　　10月土地成交面积同比回落，供应面积同比由正转负。在土地成交方面，截至10月29日，当周100大中城市土地成交面积下降12.4%，一二三线城市环比分别变化-51.2%、-10.5%和-15.1%。10月100大中城市土地成交面积同比31.3%，低于9月同比50.5%；一线城市同比由9月的304.6%下降至32.7%；二线城市同比由9月的36.2%下降至23.7%；三线城市同比由9月的49.1%下降至37.1%。在土地供应方面，当周100大中城市土地供应面积下降18.6%，一二三线城市环比分别变化-31.6%、-27.8%和-13.7%。10月100大中城市土地供应面积同比-9.89%，低于9月同比41.8%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-60.3%、-35.5%和17.9%，分别低于9月的49.4%、10.1%和68.0%。

　　10月车市表现平稳，第一周受国庆中秋双节影响同比下降，后逐步走强。零售方面前三周日均分别为3.0万、8.3万、6.7万台，同比分别为-15.1%、10.9%、3.2%，累计同比增长1.1%；批发方面，日系和德系合资品牌给车市带来良好供给，另外10月也是最好的建库存的周期，推动车市增长，前三周日均分别为2.4万、8.4万、8.1万台，同比分别为-23.2%、14.3%、10.6%，累计同比增长4.2%。

　　集装箱运价指数周环比略升，月同比增速回落。上周中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升0.4%，10月同比16.1%，低于9月同比23.4%。上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比上升8.0%，10月同比-5.7%，低于9月同比3.5%。国内外货运价环比略有下降。截至目前，波罗的海干散货指数（BDI）环比-4.5%，10月同比70.9%，高于9月同比64.7%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比-0.6%，10月同比23.3%，低于9月同比33.4%，但高于8月同比9.5%。

　　中游：发电耗煤高位回落，钢价震荡水泥微涨。截至目前，发电耗煤量环比持续三周下降，10月同比较9月同比增速有所下降、但仍维持相对高位。6大发电集团日均耗煤量周环比下降8.3%。10月6大发电集团日均耗煤量63.7万吨，低于9月的71.2万吨；10月发电耗煤同比16.5%，低于9月同比24.3%，但仍高于8月的13.2%。

　　国内钢厂本周盈利比率85.28%，维持7月以来的85%以上高位。本周高炉开工率为71.0%，略低于前周73.5%。截至10月20日，10月全国粗钢日均产量233.8万吨，同比增长2.6%，低于8月同比8.8%和7月同比10.8%。本周螺纹钢库存为427.36万吨，环比下跌3.9%。本周螺纹钢价格继续震荡，较前周环比下降0.8%，10月同比53.4%、低于9月同比64.3%。在供改、环保限产背景下，钢价仍有支撑。

　　本周水泥价格微涨，月同比涨幅稍放缓。本周水泥价格环比微涨0.4 %，10月水泥价格同比上涨23.6%，低于9月同比26.6%。根据数字水泥网数据，10月水泥库容比63.9%，环比升0.5个百分点。自3月份以来，全国水泥价格呈持续上升态势。10月27日，泛东北水泥去产能工作会议召开，辽、吉、黑、蒙东四省区域水泥企业达成共识，今冬明春执行错峰生产政策停窑6个月，旨在有效压减过剩熟料产能，减轻采暖期大气污染问题。预期四季度多地区水泥提价动力强劲，价格将高位运行。

　　机械市场挖掘机重卡销量延续火爆。国家统计局数据显示，10月重卡销量达9.2万辆，创下重卡市场10月销量的历史新纪录，同比增长32%，低于9月同比89%。

　　上游：大宗放缓，原油有色上涨。本周CRB工业原材料指数环比上升0.3%，10月同比上升9.2%，低于9月同比12.4%。南华工业品指数环比上升1.7%，10月同比上升24.0%，低于9月同比41.5%；南华农产品指数环比上升0.1%，10月同比下降0.67%，低于9月同比2.26%。

　　本周布伦特原油价格环比上升2.7%，10月同比上涨12.2%，低于9月同比17.5%。美国能源信息署（EIA）周三（11月1日）公布的数据显示，美国至10月27日当周EIA原油库存下降243.5万桶，预期下降130万桶，前值为增加85.6万桶。欧佩克和俄罗斯表示可能将减产协议延长至2018年底，市场对减产协议会延长的预期支撑油价。

　　有色金属继续上涨。供给侧产能出清，限产预期、库存下降等因素支撑价格维持高位。LME铜本周环比增长1.2%，10月同比43.6%，高于9月同比39.9%。LME铝价格周环比上升2.2%，10月同比28.0%，低于9月同比32.1%。LME锌价格周环比上升2.0%，10月同比41.5%，高于9月同比36.1%。

　　2.3 价格：菜价下跌猪价回升，非食品涨幅放缓

　　鲜菜价格继续下跌。本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比-1.6%，前海蔬菜批发价格指数环比-2.7%，山东蔬菜批发价格指数环比上升0.8%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数10月同比分别为-3.2%、-6.9%和-8.7%，均高于9月的-5.8%、-9.0%和-9.4%。

　　猪肉价格回升。本周农业部猪肉平均批发价环比上升0.4%，10月同比下跌12.4%，高于9月的-17.2%。36个城市猪肉平均零售价本周环比下降0.4%，10月同比下跌8.2%，高于9月的-9.0%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价10月同比分别为0.8%和1.9%，分别高于9月的0.4%和-0.9%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价10月同比分别为7.6%和4.0%，分别低于9月的7.7%和高于9月的3.5%。

　　非食品方面，药价油价同比均回落。中国成都中药材价格指数同比涨幅回落，10月同比上涨6.84%，较9月的8.12%下降1.27个百分点。中药材市场整体较为活跃，预期后期成都中药材价格指数将继续上涨。93号汽油10月同比增长5.75%，低于9月的7.63%和8月的14.24%。

　　3 央行“削峰填谷”，债市大跌

　　金融去杠杆政策推行以来，央行多运用7天期、14天期、28天期逆回购进行滚动操作。10月份以来，面对债市情绪脆弱性引发的下跌，叠加海外因素的影响，央行通过公开市场操作的持续净投放，表明了政策层面维稳资金面的态度。上周五央行首次开展63天期500亿逆回购操作，至本周三央行连续4日进行63天期共2600亿逆回购操作。11月3日MLF提前超额续做，表明央行稳健中性操作格局不变。

　　本周1天期银行间回购加权利率为2.5684%，较上周下降33.22个BP；7天期银行间回购加权利率为2.9142%，较上周下降67.68个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.5084%，较上周下降24.73个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.7387%，较上周下降12.3个BP。1年期国债收益率为3.576%，较上周上升5.66个BP；10年期国债收益率为3.8816%，较上周上升5.5个BP，本周10年期国债收益率一度突破3.9%。10月债市大跌主因是经济新周期共识和通胀预期上升，而不是流动性和监管趋紧趋严。

　　珠三角票据直贴利率（月息）、长三角票据直贴利率（月息）均较上周持平，票据转贴利率（月息）较上周下降0.3个BP。本周不同期限的信用利差同化下降，1年期AAA企业债的信用利差下降3.6个BP，10年期AAA企业债的信用利差上升2.1个BP。

　　人民币汇率小幅上升，远期贬值压力减小。本周美元兑人民币中间价下降0.6%至6.6072，美元兑人民币即期汇率下降0.35%，离岸人民币下降0.16%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0051缩小至-0.0076。美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降21个BP，人民币远期贬值压力减小。

　　4 政策：国常会要求深化互联网+先进制造业，央行要求守住不发生系统性金融风险的底线，环保部要求坚决打好生态环境保护攻坚战

　　国务院常务会议通过《深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，要求以推进供给侧结构性改革为主线，结合实施“中国制造2025”和“互联网+”，加快建设和发展工业互联网，促进新一代信息技术与制造业深度融合。周小川在《党的十九大报告辅导读本》中撰文，要求防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备，包括加强金融机构股东资质管理，防止利益输送、内部交易，严格限制和规范非金融企业投资金融机构。肖捷表示未来适当增加地方税种，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施，对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税。财政部副部长、PPP工作领导小组史耀斌表示，抓规范、严监管、控风险，对PPP项目库的筛查清理等将成为下一步PPP的重点。环境保护部召开学习宣传贯彻党的十九大精神干部大会，要求全力打好生态环境保护攻坚战，包括将生态环境质量只能更好、不能变坏作为地方党委和政府生态环境保护的责任底线。

　　4.1 国常会要求深化互联网+先进制造业，促进实体经济振兴

　　国务院常务会议10月30日召开，通过《深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，要求以推进供给侧结构性改革为主线，结合实施“中国制造2025”和“互联网+”，加快建设和发展工业互联网，促进新一代信息技术与制造业深度融合，营造有利于工业互联网蓬勃发展的环境，大力推动工业企业内网、外网建设，加大政府对基础网络建设的支持，依托工业互联网促进开放融通发展，推动实体经济转型升级，大力发展数字经济，打造制造强国，网络强国。主要措施包括：营造有利于工业互联网蓬勃发展的环境；大力推动工业企业内网、外网建设；加大政府对基础网络建设的支持，到2020年基本完成面向先进制造业的下一代互联网升级改造和配套管理能力建设。此外，还通过《国务院关于废止〈营业税暂行条例〉和修改〈增值税暂行条例〉的决定（草案）》，推动营改增改革成果法治化。

　　4.2 央行要求守住不发生系统性金融风险的底线

　　据央行官网报道，央行行长周小川在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，守住不发生系统性金融风险的底线。周小川准确判断我国当前面临的金融风险：一是宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险，二是微观层面的金融机构信用风险，三是跨市场跨业态跨区域的影子银行和违法犯罪风险。认为当前的金融风险隐患是实体经济结构性失衡和逆周期调控能力、金融企业治理和金融业对外开放程度不足以及监管体制机制缺陷的镜像反映。

　　要求防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备。一是坚持问题导向，推进金融机构和金融市场改革开放。要严把市场准入关，加强金融机构股东资质管理，防止利益输送、内部交易、干预金融机构经营等行为。建立健全金融控股公司规制和监管，严格限制和规范非金融企业投资金融机构，从制度上隔离实业板块和金融板块。推进金融机构公司治理改革，切实承担起风险管理、遏制大案要案滋生的主体责任。二是坚持底线思维，完善金融管理制度。包括加强和改进中央银行宏观调控职能，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架；健全金融监管体系，加强统筹协调。

　　4.3 财政部表示适当增加地方税种，推进房地产税立法和实施

　　财政部部长肖捷在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理，深化税收制度改革，健全地方税体系。

　　内容包括：科学确定共享税中央和地方分享方式及比例，适当增加地方税种，形成以共享税为主、专享税为辅，共享税分享合理、专享税划分科学的具有中国特色的中央和地方收入划分体系。按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税，适当降低建设、交易环节税费负担，逐步建立完善的现代房地产税制度。并要求全面落实税收法定原则，力争在2019年完成全部立法程序，2020年完成“落实税收法定原则”的改革任务。

　　4.4 财政部将启动全国PPP项目入库大筛查

　　11月1日，在第三届中国PPP融资论坛上，财政部副部长、PPP工作领导小组史耀斌指出，抓规范、严监管、控风险，对PPP项目库的筛查清理等将成为下一步PPP的重点。要求“严守底线，狠抓规范管理”，“严把PPP模式的适用范围和边界”，“严守财政支出10%的‘红线’”，“严防表外业务风险”，“加大违法违规问题查处力度，严格规范物有所值评价和财政承受能力论证，把好关口”等；要求防止将商业项目和纯工程项目包装成PPP项目进行融资，坚决剔除不规范项目。

　　据了解，目前对全国入库项目的筛查已经做好了启动准备，财政部很快会发文推进。财政部将组织开展项目库集中清理，对不具备条件，没有规范开展‘两个论证’（物有所值评价和财政承受能力论证）的项目，特别是不具备公共产品属性、资本金不到位或资本金穿透后不是自有资金、没有建立长期按效付费机制，以及过度依赖政府付费的项目，要予以剔除。同时，财政部正在研究提高奖补力度，重点落实精准扶贫任务目标，对连片贫困区公共服务、基础设施PPP项目给予更多的倾斜。

　　4.5 环保部学习贯彻十九大精神，坚决打好生态环境保护攻坚战

　　环境保护部11月1日在京召开学习宣传贯彻党的十九大精神干部大会。会议指出，对于环保系统而言，最重要的是把十九大关于生态环境保护和生态文明建设的蓝图落实为路线图、施工图。明确主题是坚决打好生态环境保护攻坚战，提升生态文明，建设美丽中国。坚决扛起生态环境保护和生态文明建设的政治责任，将生态环境质量只能更好、不能变坏作为地方党委和政府生态环境保护的责任底线。以到2020年、到2035、到2050年为时间节点，聚焦推动形成绿色发展方式和生活方式、改善生态环境质量、推进生态环境领域国家治理体系和治理能力现代化三个类型的目标。构建并严守三大红线，推动形成绿色发展方式，解决突出环境问题，加快生态保护与修复，开展全民绿色行动，深化生态环保体制机制改革。

　　5 市场：A股结构性牛市周期消费金融轮动，债市配置价值为主

　　我们在2015年提出“经济L型”，预判2016年经济见底。2017年2月提出“新周期”（《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》），4月提出相关证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》）。2017年四季度-2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，但受坚决严格的供给侧改革、环保督查等制约，新增产能难以释放，供求缺口有助于价格持续保持在相对高位区间，企业盈利持续时间超预期，将提升相关行业的估值。随着部分行业集中度提升、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，提升估值水平。我们维持战略看多股市结构性牛市周期消费金融轮动。

　　我们认为，股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，2017年四季度-2018年初由于名义GDP增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆、中期通胀预期上升以及经济多头的一致预期逐步达成空头观点逐步被证伪等，空间可能有限，整体上债市利率区间配置价值为主。

　　商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。

　　风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；金融去杠杆；地产调控；改革低于预期。