任泽平：A股结构性牛市 新周期的讨论事实胜于雄辩

　　新周期：事实胜于雄辩——方正宏观周报

　　来源：微信公众号 泽平宏观

　　文：方正宏观任泽平

　　导读

　　2017年四季度-2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等，向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等。同时，供给侧去产能和环保督查抑制短期生产并导致供求缺口持续扩大，这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。

　　2016年初-2018年上半年企业盈利改善，通胀保持低位，新产能尚未释放，是做多股票的黄金窗口，维持年初以来战略看多经济和A股的判断。股市震荡向上，呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。债市利率区间震荡，在2018年下半年以前可择机交易，但空间可能有限。

　　市场关于“新周期”的讨论，从3000点争论到3400，其中伴随消费、周期、金融和真成长板块轮动走出结构性牛市，商品大涨。市场是检验真理的唯一标准，今年按照“新周期”做多的投资者将取得可观的收益，按照“繁荣顶点”做空的投资者可能面临不小的损失。虽然今年宏观多空分歧较大，但投资者用资金做出了他们的选择。商业研究的价值和使命为研究“是什么？”，而非“应该是什么？”，事实胜于雄辩。

　　我们将始终恪守独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相，为客户贡献有价值的投资建议。

　　摘要

　　国际经济：英美通胀好于预期，欧美股市普涨。继欧美PMI回升之后，近期通胀数据改善，英国8月核心CPI为2.7%，创2011年以来新高。美国8月核心CPI为1.7%，五个月来首次好于预期。欧元区经济增长加速，欧洲央行多位决策者开始为逐步缩减大规模货币刺激举措做准备。英国央行最新的议息决议中维持利率与购债规模不变，符合预期。利率决议声明中英国央行对近10年来首次加息发出信号，英镑涨幅扩大。本周欧美股市普遍上涨，美元指数略涨至91.85，美债收益率回升，油价大涨，金价商品价格下跌。

　　国内经济：环保督查生产略降，土地购置上升，基建投资下滑。8月环保督查导致短期生产回落，出口持续改善，房地产补库存和政府加快供地推动房地产投资较强，财政整顿拖累基建下滑，但地方土地出让收入高增。供求缺口持续扩大，支撑工业品价格持续保持高位以及企业盈利继续改善。30大中城市地产销售同比趋稳，土地供应和购置皆显著上升。六大发电集团日均耗煤9月同比增24.5%，高于8月的13.2%。9月钢价调整水泥微涨，工程机械持续火爆。9月鲜菜价格同比回落，猪价同比降幅继续收窄。

　　货币：信贷社融持续超预期，人民币汇率企稳。融资回表、企业融资需求回升、居民短期消费贷异常增长等推动贷款高增，8月新增人民币贷款 10900亿，超过预期的 9500亿和前值 8255亿。监管持续融资回表、信贷高增等推动社融超预期，8月社会融资规模 14800亿，超过预期的 12800亿和前值12206亿。金融降杠杆效果持续显现，8月M2同比8.9%，比上月下降0.3个百分点，再创新低。本周R007利率为3.3272%，较上周上升19.4个BP；DR007利率为2.8734%，较上周上升4.52个BP；10年期国债收益率为3.6181%，较上周上升1.76个BP。受央行干预人民币升值预期影响，本周美元兑人民币中间价贬值0.3%。

　　政策：央行调整外汇风险准备金，供给侧改革持续加码，环保督查延续。央行近日将外汇风险准备金率从20%调整为0，取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，以应对前期人民币连续升值。国务院常务会议强调坚定不移去过剩产能，要求彻查未纳入“地条钢”清单的落后钢铁产能，防止死灰复燃。国务院发布山西省进一步深化改革方案促进资源型经济转型发展，制定出台山西省国有企业混合所有制改革工作方案，要求到2020年煤炭开采和粗加工占工业增加值比重显著降低，煤炭先进产能占比逐步提高到2/3，战略性新兴产业增加值占地区生产总值比重达到全国平均水平。环保部开展京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动，将驻点巡查2+26个城市，并对措施落实进行问责。河南河北纷纷出台秋冬大气污染方案，包括治理污染排放和错峰生产。国务院发文推广支持创新相关改革，在8个区域推广四个方面共13项支持创新相关改革举措：一是科技金融创新方面；二是创新创业政策环境方面；三是外籍人才引进方面；四是军民融合创新方面。

　　市场：A股结构性牛市，债市配置价值。我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底。2017年2月提出“新周期”，4月初步论证并提出相关现实证据，6月以来加码推荐“流动性改善股债修复，开启新周期”，在争议中消费、周期、金融、真成长走出结构性牛市，商品大涨。四季度需求韧性强、产能出清叠加供给侧改革加码扩围和环保督查，供求缺口扩大，企业盈利将继续改善，我们维持年初以来战略看多经济和A股的判断。A股市场推荐两个方向：第一个是基本面改善方向，消费、周期、金融、真成长轮动；第二个是主题投资方向，推荐混改、京津冀、雄安、一带一路、粤港澳大湾区、军民融合、新能源汽车、人工智能等。2016年下半年以来我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬-7月我们建议哑铃型配置，股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，当前债市利率区间震荡，在2018年下半年以前可择机交易，但空间可能有限。

　　风险提示：地缘政治黑天鹅；美联储加息缩表进程加快；国内金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期。

　　告别对经济的悲观记忆——全面解读8月经济货币数据

　　文  方正宏观固收任泽平、杨为敩  联系人：卢亮亮、宋双杰、易斌、甘源

　　事件：8月经济数据公布，PMI订单、房地产投资、土地购置、出口、信贷社融等向好，工业生产、基建投资、产成品库存、房地产相关消费等回调，市场对经济前景出现了一些分歧。

　　点评：

　　1、市场关于“新周期”的讨论，从3000点争论到3400，其中伴随消费、周期、金融和真成长板块轮动走出结构性牛市，商品大涨创新高。市场是检验真理的唯一标准。“产能出清新周期”判断从年初的少数派，开始逐步获得一定的市场认知。

　　在看空经济股市的观点被市场走势和经济运行不断证伪后，随着8月份数据公布，空头观点再度喧嚣尘上。值得反思的是，过去一年为什么在“繁荣顶点”“周期见顶”等看空声中，经济却表现出了超预期的韧性、股市走出结构性牛市？经过2010年以来经济下行、2012年以来去产能，一些市场观察者仍然沉浸在对过去6年经济下行的悲观记忆中，人性的思维是线性的，而周期是轮回的。经济周期和股市牛熊所折射出的人性是一样的，因为都是人参与的社会活动，都是在在绝望中重生、在争议中上涨、在狂欢当中崩盘，几千年来，虽然科学技术、社会组织日新月异，但人性像山岳一样古老、亘古不变，所以投资是一趟心灵的伟大修行。我们将始终恪守独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相，为客户贡献有价值的投资建议。

　　我们认为，经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。就像2014年“5000点不是梦”、2015年“一线房价翻一倍”一样，2017年初以来，我们旗帜鲜明坚定“新周期”。经济的每一次短期调整都是对新周期的确认，股市的每一次短期调整都是为了更好的上涨。烧不死的鸟才是凤凰，经得起检验的才是新周期。

　　2、总的判断：2017年四季度-2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等，向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等。同时，供给侧去产能和环保督查抑制短期生产并导致供求缺口持续扩大，这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。

　　2016年初-2018年上半年企业盈利改善，通胀保持低位，新产能尚未释放，是做多股票的黄金窗口，我们维持年初以来战略看多经济新周期和A股的判断。股市震荡向上，呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。债市利率区间震荡，在2018年下半年以前可择机交易，但空间可能有限。

　　放眼长远，预计2019年受出口复苏、库存周期、产能周期、房地产周期等叠加向上推动，经济增速有望从L型的一横转为向上突破，通胀压力将开始显现。

　　3、从外需看，随着欧洲继美国之后加入全球经济复苏的进程，中国出口复苏具有可持续性。

　　出口延续复苏。2017年1-8月中国出口累计增长7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。受近期人民币升值影响，出口略有回调但仍在复苏轨道中，8月出口交货值同比增8.2%，较上月放缓0.4个点，但仍保持了较高增长；PMI新出口订单指数50.4，比上月回落0.5个百分点，但继续在荣枯线上。9月11日央行将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，释放出不愿人民币短期继续大幅升值的信号，随后人民币汇率企稳。

　　2016年底以来，欧洲经济走出低谷加入全球经济复苏进程。2008年国际金融危机后，美国率先推出QE和零利率，通过四轮QE实现了银行、企业和家庭部门资产负债表修复，2012年以来经济逐步复苏。欧元区由于治理机制缺陷、内部矛盾、决策迟缓，难以迅速出台统一的货币政策来应对危机。2010年和2012年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机，使得欧洲央行一直处于危机管理模式中，被动通过银行扩展资产负债表。直至2015年1月欧元区的QE计划正式拉开序幕，经过内部调整和资产负债表修复，前期欧元贬值，以及民粹主义退潮法国巩固政治稳定，2016年底以来欧洲经济开始走出低谷走向复苏。欧元区人口高达5.1亿人，超过美国的3.2亿人、日本的1.3亿人，是中国第一大贸易伙伴。

　　欧元区8月制造业PMI终值57.4%，创2011年4月以来新高。欧央行公布利率决议，维持三大利率不变。美国二季度GDP年化季环比上修至3%，创2015年一季度以来新高；8月美国ISM制造业PMI指数为 58.8，创2011年4月以来新高。受益于欧美经济复苏，中国出口复苏具有可持续性。

　　欧洲经济的复苏不仅正在改变全球经济版图，而且深刻着影响全球大类资产。今年初以来，美元指数从103.8贬值到9月16日的91.8，美元贬值并不是美国经济变差，事实上，即使特朗普新政低于预期，从PMI、GDP、消费者信心指数、就业等指标看，美国经济延续着复苏进程。美元贬值很重要的原因是欧洲经济复苏和欧元大幅走强，欧元在美元指数的权重中占比高达57.6%，今年以来欧元兑美元升值高达13%。年初以来，人民币对美元升值6%，但是对欧元仍贬值6.3%，欧元的强势可见一斑。

　　图：美元指数构成

　　4、房地产补库存，政府增加土地供应，商品房销售回落但房地产投资较强。

　　2015-2017年上半年，房地产库存去化充分，未来有补库需求。全国商品房销量8月同比4.3%，高于7月的2.0%；待售面积同比降幅再次扩大1.0个点，连续9个月库存下降。2015年和2016年商品房销售额同比分别为14.4%和34.8%，而房地产开发投资增速仅1.0%和6.9%，销售增速大幅超过投资增速，表明库存去化充分，待售面积同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%。虽然2017年销售面积增速走低，但补库推动，房地产投资强劲，2017年1-8月房地产投资累计同比达到7.9%，8月地产开发投资当月增速7.8%，较7月升3.0个点，恢复到5月和6月的水平。2016年底多数宏观分析师对2017年房地产投资的预测是负增长，而我们提出《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，事实验证了我们的判断。

　　政策要求加速下半年的供地节奏。2017年4月上旬，住建部、国土部联合发文要求各地要根据商品房库存消化周期，适时调整供地规模，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36个月至18个月的，要减少供地；12个月至6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。

　　2017年1-8月份，全国土地购置面积同比增10.1%，比上月回落1个点，但处在高位；土地成交价款增长42.7%，比上月提高1.7个点。根据住建部要求，开发商拿地半年内必须开工，考虑到政府增加土地供应，下半年房地产投资仍强。从过去的历次房地产周期来看，房地产投资与土地购置的相关性强于销售，这与政府是否增加土地供应有关。

　　8月房企到位资金同比增9.0%，下降了0.7个点，其中信贷资金以及定金及预收款增速分别为19.0%和20.0%，有所回落但仍高增。自筹资金同比降幅收窄0.2个点。房屋新开工面积8月当月同比5.3%，较7月上升10.2个点。在商品房低库存、政府加快供地、房企资金充裕、土地供应成交上升等多因素的带动下，房地产投资较强。

　　5、随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升，企业资本开支和制造业投资有望恢复。

　　2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能一直受限。8月制造业投资当月同比增长2.3%，比上月回升1个百分点；1-8月同比增长4.5%，比2016年回升0.3个百分点。

　　随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升，正在为企业资本开支和制造业投资恢复积蓄力量，我们预计2018年下半年-2019年上半年将开启新一轮企业资本开支周期。2017年1-7月规上工业企业利润累计增长高达21.2%，远高于2015、2016年的-2.3%、8.5%；8月PPI同比增长6.3%，预示企业盈利延续改善。

　　6、基建投资下行，财政整顿规范地方融资，同时税收和土地出让收入显著回升。

　　受财政部50号文、87号文等文件规范地方政府融资、以及上半年财政执行进度较快、经济L型筑底等因素影响，8月基建投资增速当月同比11.4%，比上月回落了4.4个点。8月全国一般公共预算收入同比增长7.2%，7月为11.1%，有所下降但在回升通道；全国一般公共预算支出同比增长5.4%；7月为2.9%，有所回升但较上半年下滑。

　　受益于企业盈利改善和土地供应增加，地方财政收入改善。8月税收收入8907亿元，同比增长16%，为1月以来新高；1-8月国有土地使用权出让收入同比增长高达37.3%。

　　近期基建投资和财政支出放缓，除了财政整顿和支出进度的因素外，可能跟经济L型企稳、宏观调控的逆周期调节有关，而税收和土地出让收入显著改善对中期基建投资形成支撑力。

　　7、3季度步入去库周期，但由于此前企业家预期谨慎降低合意库存水平，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，这意味着未来去库周期对经济的拖累较弱。

　　8、消费回落但总体平稳，地产相关消费下滑。

　　8月社会零售总额名义增速为10.1%，较7月回落0.3个点，仍维持在10%以上的高位；实际增速8.9%，回落0.7个点。在限额以上单位商品零售中，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材等8月消费增速较7月上升均超过2个点，其他类型消费增速均有不同程度下滑。其中，8月汽车类消费同比7.9%，比7月下滑0.2个点。与地产销售相关的家用电器、家具和建筑装潢材料等消费8月同比8.4%、11.3%、8.8%，分别比7月下滑4.7、1.1、4.3个点。文化办公用品、饮料类、烟酒类8月同比5.8%、7.6%、4.2%，分别比7月下滑5、4.9、3.4个点。

　　9、环保督查继续影响中上游生产，新兴行业生产继续扩张。

　　8月规上工增同比实际增长6.0%，较7月回落0.4个点。生产回落主要集中在中上游，主因是第四轮中央环保督察。分部门看，制造业生产8月同比增6.9%，较7月上涨0.2个点；电热燃水的生产和供应业8月增速较7月下降1.1个点；采矿业同比回落了2.1个点。分行业看，传统生产回落，8月黑色、有色金属冶炼压延加工业同比较7月分别回落1.2和0.7个点；粗钢、焦炭、有色金属和发电量产量同比较7月分别回落了1.6、5.4、2.2和3.8个点。

　　第四轮中央环保督察组自7月底8月初陆续入驻8省市，9月11日结束检查。环保部通报将于9月底前将无法完成升级改造的企业全关停，断电、断水、清场地。环保督察重点核查内容是环保政策落实情况以及落后产能淘汰情况，因此，环保风暴将持续影响中上游生产，同时改善供需格局。

　　而高端制造业以及与出口相关产业继续扩张，制造业生产8月同比增6.9%，较7月上涨0.2个点；汽车制造业、铁路船舶航空航天制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信制造业同比较7月分别上升2.7、2、1.9和1.2个点；工业机器人、微型计算机设备和新能源汽车同比增长高达61.3%、25.2%和56.4%。

　　10、信贷社融持续超预期，企业融资需求回升。

　　融资回表、企业融资需求回升、居民短期消费贷异常增长等推动贷款高增。8月新增人民币贷款 10900亿，超过预期的 9500亿和前值 8255亿。其中，非金融公司中长期贷款新增3639亿元，同比大幅上升，继续保持强劲；居民中长期贷款4470亿元，前值4332亿元，继续保持高增，与前期房地产销售火爆的滞后影响有关，未来有望放缓；值得注意的是，8月居民短期贷款新增2165亿元，比7月的1071亿元增加了1094亿元，而且今年初以来居民短贷异常增长，1-8月高达1.28万亿，平均各月新增居民短贷1595亿元，而2015、2016年的居民短贷平均新增量都在600亿元左右，可能与房地产调控限贷以后需求转向消费贷有关，未来随着监管收紧（北京已经率先严查），居民短贷有望放缓。

　　监管持续融资回表、信贷高增等推动社融超预期。8月社会融资规模 14800亿，超过预期的 12800亿和前值12206亿，信贷是主要贡献；监管收紧，委托贷款下降，信托汇票增加，8月新增委托贷款减少82亿元，新增信托贷款增加1143亿元，未贴现银行承兑汇票增加242亿元。8月企业债券融资增加1063亿元，环比减少1777亿元，同比减少2173亿元；非金融企业境内股票融资653亿元，环比增加117亿元，同比减少422亿元。

　　金融降杠杆效果持续显现。8月M2同比8.9%，比上月下降0.3个百分点，再创新低；央行净回笼，M1同比增速从15.3%下降至14%。

　　11、PMI和新订单指数延续回升，预示需求韧性强。

　　8月制造业PMI51.7，比上月上升0.3个百分点，为今年次高水平；新订单指数为53.1%，比上月上升0.3个百分点，制造业市场需求进一步改善；大企业维持高景气表明产能出清、行业集中度提升和强者恒强，中小企业边际改善可能受益于出口；8月原材料购进价格指数65.3%，比上月大幅加快7.4个百分点，再创新高，出厂价格指数57.4%，比上月大幅加快4.7个百分点，企业利润将延续大幅改善；企业合意库存水平仍低，8月原材料库存指数48.3%，比上月下降0.2个百分点，产成品库存指数45.5%，比上月下降0.6个百分点。