华泰策略：盈利是结构性机会突破口 关注ROE回升主线

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　　文    华泰策略     戴康/曾岩

　　导读

　　上周市场表现突出的仍以盈利能力持续性修复的制造业领域。我们去年11月《慢牛换芯，盈利牵牛》前瞻性指出，上市企业盈利能力进入全年修复阶段，在需求平稳，PPI缓步下行阶段，周期性整体自身结构发生趋势性改善，中报显示，ROE能力持续性回升，上游资源、中游材料、中游制造ROE继续快速上升，进一步验证我们年度盈利慢牛的观点（中报系列分析参见0831《盈利慢牛仍在途中》、0903《非金融A股资产负债表显著修复》）。据中国外交部声明，朝鲜9月3日再次进行核试验，前五次经验显示核爆对A股影响有限，建议利用风险偏好的扰动积极布局盈利改善的方向。

　　摘要

　　盈利是结构性机会突破口

　　上周市场表现突出的仍以盈利能力持续性修复的制造业领域。我们去年11月《慢牛换芯，盈利牵牛》前瞻性指出，上市企业盈利能力进入全年修复阶段，在需求平稳，PPI缓步下行阶段，周期性整体自身结构发生趋势性改善，中报显示，ROE能力持续性回升，上游资源、中游材料、中游制造ROE继续快速上升，进一步验证我们年度盈利慢牛的观点（中报系列分析参见0831《盈利慢牛仍在途中》、0903《非金融A股资产负债表显著修复》）。据中国外交部声明，朝鲜9月3日再次进行核试验，前五次经验显示核爆对A股影响有限，建议利用风险偏好的扰动积极布局盈利改善的方向。

　　更加关注ROE回升主线

　　从公布完的上市公司中报上看，盈利增速随着PPI见顶后开始回落，而ROE继续回升。我们研究发现，历史上ROE顶部滞后于盈利增速高点2-6个季度，同时，在盈利增速与ROE背离阶段，市场走势以震荡为主，但是结构性机会仍然集中在ROE持续性向上的行业，因此，盈利能力持续性修复的方向是当前配置的主要突破口。当前中游材料ROE回升表现最佳，其次是中游制造及上游资源板块，反映出在库存周期叠加产能拐点下，盈利自上而下的传导顺畅，而内在的核心驱动力就在制造业领域中周期盈利修复。继续关注制造为王，配置3+2指标的“金色化工”组合。

　　关注资本开支上行的领域

　　当前整体非金融上市企业经历了两年的主动去杠杆过程，资产负债表得到显著修复。一方面，资产负债率持续性下行，另一方面制造业短期偿债能力及负债结构出现明显改善。我们认为，当前资产负债表修复，并不意味着整体上市公司进入强扩张周期，行政化去产能导致资源类行业资本开支及在建工程增速下行，而需求端的平稳，仅结构性的制造业领域进入资本开支扩张阶段。因此，从配置角度上分析，基于A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度，我们推荐由总资产周转率及资本开支扩张推升的ROE持续性上升的制造业领域，以及供给侧改革领域现金流水平向上但由于行政化去产能导致资本开支下行的资源品。

　　九月流动性呈现“量升价稳”局面

　　当前市场进入九月份，投资者更加关心流动性层面的变化。我们认为，整体流动性层面将呈现“量升价稳”的局面。近期人民币进入升值的通道之中，一方面源于美元指数的走弱，另一方面，央行也在为九月份短期流动性稳定打提前量。6月份，央行引导流动性过紧的预期，在美联储加息背景之下，在人民币汇率中引入“逆周期调控因子”，使得当时人民币快速升值，叠加中美利差维持在高位，央行有空间进行流动性投放。进入9月，美联储加息或缩表预期存在，同时同业存单首次纳入MPA考核，在稳定短期流动性市场情况下，人民币汇率的升值，进一步打开短期量的投放空间。“量升价稳”夯实A股市场强势震荡格局。

　　行业配置“金色化工”，主题投资雄安+混改

　　结构性机会在ROE持续性修复方向，关注金融与周期中的结构性机会，后者机会主要集中在制造业领域中周期复苏的相关产业链。行业配置“金色化工”组合：稀有金属（广晟有色）和电解铝（云铝股份）；化学原料（万华化学）；工程机械（柳工）；银行（招商银行）。主题投资，继续推荐雄安新区、军工混改；雄安建议关注“金科新榈”组合（金隅股份/同济科技/北新建材/棕榈股份）；国企去杠杆开启大混改时代，首推军工混改，建议关注“中航北船”组合：新一批混改试点关注中粮生化，军工科研院所转制相关的航天晨光，军工央企混改最积极关注北化股份，第一批混改相关企业关注中船科技。正文