华创策略：坚守周期主线 后市维持A股处于黄金配置期

　　来源：华创策略王君团队

　　投资要点

　　本周市场继续保持上行趋势，周期板块依然充当市场中流砥柱的角色，钢铁、有色和采掘均以超过5%的周度涨幅位列前三。三季度以来我们始终坚持的“周期、金融为主轴，优质成长搏弹性”配置思路不断被市场验证，特别是8月中旬我们对周期行情调整过后“再出发”的判断得到完美兑现。当前无论是从经济周期与宏观政策的角度，还是商品与股市的联动关系，均未看到周期行情拐点出现的信号。此外，周期股“淡季不淡”并非“旺季不旺”的先验指标，并且今年以来的“季末效应”以及环保限产导致的赶工也都指向我们对9月经济韧性延续的判断，从而为周期行情继续提供支撑。

　　后市继续维持A股处于黄金配置期，整体上依然坚持金融周期主线、成长板块搏弹性的均衡思维。行业配置方面，受益于供给侧改革和环保限产的电解铝和化工涨价品类仍为最具确定性的周期方向，煤改气有望超预期，此外，关注优质环保设备企业，以及资产质量改善背景下的金融龙头。主题投资方面，坚守包括混改、雄安、军民融合等在内的改革主线——央企混改之中油气、核电是重中之重，地方混改首推天津；雄安方面，特别关注预期差较大的央企园林与智慧物流子方向；成长之中，重点关注人脸识别、5G、新能源汽车产业链。

　　报告正文

　　继以放量中阳线结束围绕3300点的拉锯战后，市场依然在周期金融主线的引领下保持上行趋势，至8月31日A股已经连续三月报收阳线。沪市在连续放量新高后进入横盘整理，而深成指和创业板指则连续突破创反弹新高，周期板块依然充当市场中流砥柱的角色，钢铁、有色和采掘均以超过5%的周度涨幅位列前三。三季度以来我们始终坚持的“周期、金融为主轴，优质成长搏弹性”配置思路不断被市场验证，特别是8月中旬我们对周期行情调整过后“再出发”的判断得到完美兑现。对于9月而言，在商品价格与周期板块的正向互动持续一个季度后，周期股的超额收益是否仍将持续？而对于已经进入右侧区间的周期行情，其衰竭的信号又是什么？以上问题就是我们本篇报告所要探讨的核心。

　　（一）从经济周期与政策效应看历轮周期股行情始末

　　通过回溯A股周期板块的历史表现，我们发现自金融危机以来周期股行情主要包括7段（剔除15年牛市），其中有两段发生在库存周期下行阶段，与当前宏观背景存在较高的相似性。09 年以来中国的库存周期运行可以抽象为“政策刺激—需求和价格上行—地产销售触顶和紧缩效应—价格和短周期景气度回落—政策边际转向与流也动性宽松—价格和景气度再反弹—短周期再回落进入主跌段”的动态过程，也即内生于周期运行的紧缩-宽松往复机制的催化下，在短周期景气度回落后均出现了流动性的边际宽松，和随之而来的价格和景气度的再反弹，周期行业在此背景下成为市场的领涨板块。

　　具体来看，第I段（2010年7月至2010年11月）周期的的强势反弹在初始阶段主要来自于机械设备、有色金属行业的推动，随后10年年末经过短暂的调整后在钢铁行业发力的带领下再次冲顶。这一阶段经济政策转为宽松是支撑PPI和上中游周期行业的股价修复的核心因素，同时资源品价格反弹亦有弱势美元的助力。随着PPI持续向CPI传导，通胀隐患加剧最终引发政策收缩，利率水平自10年4季度显著抬升。2011年4月初，周期股最终高点出现，之后伴随着短周期景气度和价格确认进入下行通道，周期行情也宣告终结，A股市场整体也随之转弱。

　　第II段（2014年4月至2014年9月）有色金属、钢铁行业表现突出，带动整个周期股取得显著超额收益。期间在地产投资下行对于实体经济的压力下，宽松的政策空间再次打开，包括定向降准、扩张信贷以及基建投资发力等；同时，美国的第二库存周期进入主升段，周期分化在一定程度上维持了外需的稳定。彼时A股市场正孕育牛市行情，在周期的领涨地位持续约5个月后，被流动性更受益的金融板块和弹性更高的成长板块取代，随后板块超额收益开始转负。

　　除此之外，周期板块绝对和相对收益均较高的阶段还包括：2008年10月至2009年8月、2012年1月至3月、2012年12月至2013年2月、2015年9月至11月、2016年3月至10月。下面我们对以上阶段导致周期行情衰竭的因素进行逐一分析：

　　（1）2008年10月至2009年8月，终结于货币政策的收紧和宏观调控政策。金融危机过后，国家采取一揽子政策刺激投资，货币政策一直保持适度宽松。至09年年中通胀预期大幅抬升之后，货币政策出现转向，信贷政策和央行货币投放开始收紧，同时鼓励消费、注重经济的内生性增长的政策涌现。相对更受益于投资的周期股由此见顶，消费板块取而代之。

　　（2）2012年1月至3月，终结于短周期开启的证伪。11年年末至12年1季度，经济再度出现复苏的迹象，11年4季度GDP同比上涨0.6个百分点至8.1%，12年3月PMI回升至53.1，资源品价格进入冲顶阶段。而随后公布的12年1季度经济数据却出现了全的回落，经济再次步入量价齐跌的下行通道，周期行业也就此终结。

　　（3）2012年12月至2013年2月，终结于经济的调整和流动性收紧。2012年下半年开启的第二库存周期受转型期经济的影响，表现为需求水平和库存重建力度的不足，短周期经过了近半年的复苏后便迎来了第一次调整。流动性方面，自13年1季度起M2同比开启下降通道，短端利率上行，周期行情在经济调整和流动性收缩的压力下走向衰竭。

　　（4）2015年9月至11月，终结于实体经济的疲软。15年9月A股在经历大幅波动后夯实底部，市场人气重新汇聚，由周期股引领的反弹开启。此时短周期已经进入量价齐跌的加速触底的阶段，市场在反弹近3个之后在周期股的拖累下再度迎来剧烈回调。

　　（5）2016年3月至10月，终结于政策收紧和流动性收缩。第三库存周期复苏叠加供给侧改革的影响，商品市场开启年度级别的反弹；“强供给，弱需求”的特征使本轮短周期价在量前、复苏过程中的价格弹性明显好于需求弹性，中上游周期行业的利润要好于下游厂商。随着2016年年中以来金融监管环境的趋严和年末“防风险”基调的确立，政策转向确认；同时，M2增速再次进入下行区间，流动性收紧。周期行情在政策收紧额和流动性收缩的背景下收官。

　　总结以上7段的分析，从经济形势与政策的角度，周期板块超额收益衰竭的信号基本包括政策转向和货币收紧、实体经济疲弱、特殊时期的宏观调控以及市场流动性大幅宽松（资金转战更受益于流动性的金融和成长）。从本轮周期行情来看，8月制造业PMI数据再超预期，体现了“基本面不悲观”延续；而稳健中性的货币政策背景以及维持低位的通胀，使得流动性收紧和大幅宽松的可能性都极低；供给侧改革和环保限产继续发力，使得工业企业利润再分配延续。因此，到目前为止无论是实体经济、流动性水平还是宏观调控方面，都没有出现以上导致周期板块超额收益终结的信号。

　　（二）从商品与股市的联动关系看周期行情衰竭信号

　　相对于商品价格的趋势性波动，以脉冲和波段式完成一轮行情是周期股的重要特征之一。通过测算周期品价格与股市指数的动态相关关系（去除2014-2015年的市场大幅波动的影响），我们发现：（1）Wind有色指数和申万工业金属指数相关系数的每一次大幅回调基本都对着应着股市指数的拐点；（2）与有色金属相比，黑色系商品和股市的趋势性更强，二者在价格向上波动时的一致性也更明显。同样其相关系数的大幅回撤均对应股市指数向下调整前的顶部；（3）同时我们注意到，黑色系商品与股市相关系数的回落幅度和持续时间通常都大于有色，体现了黑色股指顶部形态更为复杂，通过观察钢铁指数的顶部形态也可以看到其明显的多顶特征。

　　通过测算和分析，商品价格和股市指数相关系数的高位回落意味着股商背离的出现，而这基本可以认为是周期行情拐点的信号。从目前来看，有色金属和黑色系商品与股市的相关系数均处于历史较高水平，尚未出现回落的趋势。在细分行业中，我们比较关注的电解铝和钢铁行业商品与股市的相关系数也未出现下降形态。因此从商品与股市的联动关系的角度，周期股行情衰竭的信号也未出现。

　　（三）周期股“淡季不淡”是否是“旺季不旺”的信号？

　　本轮的周期行情起始于年中淡季，而传统的“金九银十”是否会陷入“旺季不旺”的魔咒是市场普遍担忧的问题。为此我们对2005-2016年周期板块的日历效应进行了统计分析，实际上，6-8月和9-10月两段时期内周期风格指数收益率的相关系数很低，二者之间没有明确的负相关关系，可以说周期股“淡季不淡”并非“旺季不旺”的信号。进一步观察包括钢铁、有色金属、采掘等在内的细分行业超额收益情况，我们发现钢铁、采掘行业两段时间收益率的相关性较弱弱；而有色金属行业反而呈现出了明显的正相关性，也即从历史来看9-10月有色板块继续延续6-8月趋势的概率更大。

　　通过对比历史经济数据，虽然12年之后经济景气度的季节性差异缩小，但传统的淡旺季趋势依然存在。并且历史上经济数据表现出“淡季不淡”的年份（如2014年），其9-10月旺季的经济数据也并未出现明显回落。另一方面，相对于往年的经济数据走向，今年的宏观经济数据的“季末效应”明显增强，PMI、工业增加值以及投资、消费、出口等数据都在季末趋于走高。此外针对秋冬季大气污染治理环保限产方案的执行，周期型企业将更倾向于在10月前更多赶产开工。因此，9月生产景气度和经济韧性大概率仍会延续，从而为周期行情继续提供支撑。

　　综上，我们围绕历史上周期板块的超额收益以及周期行情终结的信号进行了详细探讨。无论是从经济周期与宏观政策的角度，还是商品与股市的联动关系，目前均未看到周期行情拐点出现的信号。此外，周期股“淡季不淡”并非“旺季不旺”的先验指标，并且今年以来的“季末效应”以及环保限产导致的赶工也都指向我们对9月经济韧性延续的判断，从而为周期行情继续提供支撑。后市继续维持A股处于黄金配置期，在坚守周期金融主线的基础上，一方面关注环保限产催化下的周期行情的轮动与扩散，另一方面坚定包括混改、区域经济等在内的改革主线。此外，在新股发行与并购重组的良性互动的背景下，建议区分短期交易和中期配置两个层面筛选次新投资机会。

　　行业配置方面，受益于供给侧改革和环保限产的电解铝和化工涨价品类仍为最具确定性的周期方向，四季度有望加速落地的煤改气则有望超预期。环保趋严带来的行业高速发展机会将使得优质环保设备企业得以重估。资产质量不断改善的银行、受益于需求爆发的保险龙头、马太效应彰显而又处于估值洼地的大券商将是市场另一最小阻力方向。

　　主题投资方面，9月改革主线渐入高峰，成长合力龙头攻守兼备。进入9-10月政策改革渐入年内最高点，混改与雄安一系列最关键规划和标杆落地在即。央企混改之中油气、核电是重中之重，地方混改首推天津。雄安方面，特别关注预期差较大的央企园林与智慧物流子方向。成长之中，军民融合、双创与下游需求、技术拐点相结合的合力龙头或是“最小阻力方向”，重点关注：人脸识别、5G、新能源汽车产业链。