来源： CITICS策略 作者：中信策略团队
秦培景/杨灵修/裘翔
投资要点
♚ 上周周报《做多的逻辑》提出未来两个月依然是A股比较重要的做多窗口；而升值的人民币和涨价的周期品，是9月做多策略中最关键的变量。
♚ 再论做多的逻辑。利率中枢稳定，A股涨的是“盈利”而非“估值”；人民币升值下外资流入，而PPI环比回暖将继续改善盈利预期。
➤监管和利率的稳定是做多的前提。8月舆情显示，监管部门对当前金融监管的效果还是比较满意的，金融去杠杆虽然有波动，但整体是比较平缓且稳步推进的。基于监管和货币政策研判，预计未来几个月国长端利率稳定，而短端利率下行，这能够稳定A股中长期估值。实际上，A股远期P/E（未来12M）2017年来一直在14.1~14.9X附近窄幅波动。
➤人民币升值+外资流入是做多的主驱动。近期主要经济体间货币汇率的变化是由基本面预期差异驱动的。综合考虑经济与政策情况，目前基本面预期的强度是中国大陆>欧元区>美国；预计9月全球的货币政策事件也很难难扭转这种预期，即使考虑到即使未来美联储加息缩表、税改方案通过，欧元强、美元弱的趋势中期也难以改变。美元走弱，人民币升值，海外资金持续流入，未来A股依然能享受这种“新兴市场溢价”。
➤盈利预期依然在改善通道中。预计本轮PPI同比回落后最终会稳定在2~3%这一比较温和的水平，而本轮A股非金融板块盈利同比回落幅度亦可控，并有望未来持续保持温和增长。我们上调2017年A股盈利增速1.5pcts至14.3%，四个季度单季同比增速是21.6%（A）/15.4%（A）/10.8%/9.2%——依然逐季下行，但下行速度放缓。
♚ 周期依然是做多的主线。
➤周期品供需矛盾依然难以改善。供给侧的区域性和季节性限产正在发酵，近期舆情进一步强化了这种供给不足的预期。随着采暖季到来和10月节点渐行渐近，当区域限产遇上基建回暖，供需矛盾会激化，从而进一步推升价格。
➤需求改善叠加周期品价格上涨，周期股的盈利预期依然有上调空间。一方面，需求回暖会进一步提升周期板块资产周转率，从而改善ROE；另一方面，大宗商品内外分化的价格走势有利于同时改善上游和部分中游周期行业的毛利率。
➤但是这些预期，特别是强周期板块的涨价预期可能在9~10月份逐步兑现完毕；因为周期回暖只是预期差，融资限制和渐入淡季的事实，使得需求不会有很大的弹性。10月份本轮强周期板块行情将进入尾声。
♚ 增加组合弹性，继续强化周期与非银金融配置。
➤在做多窗口，保持较高仓位并增加组合弹性是重要的策略。就增加组合弹性而言，从“股性”特征来看，主要的选择是周期、成长和次新；从配置的角度对比，我们认为目前周期优于成长，金融价值提升，次新暂难成势。
➤增加弹性，亮马股票组合调整思路如下：1）周期主线继续关注集装箱制造和小金属；调入厦门钨业（股价相对其钨价滞涨）、胜狮货柜（港股，全球第二大集装箱制造企业，受益弹性大）；维持对中远海控（H）和三友化工的配置。2）券商与地产用于增加组合弹性性价比高：维持非银行金融板块重配，增加弹性，选择2券商+1保险的组合，调入国泰君安，维持中国平安、华泰证券的配置；将原组合里的两只房地产个股替换成地产龙头万科A。3）建筑、交运等低PEG的周期板块龙头依然有底仓配置的价值；维持大秦铁路、中国建筑的配置。9月份亮马股票组合为：厦门钨业、三友化工、胜狮货柜（H）、中远海控（H）、万科A、中国平安、国泰君安、华泰证券、大秦铁路、中国建筑。
♚ 风险因素：国内宏观数据明显低于预期；人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股；金融监管政策再发力，利率中枢上行。
在8月27日的周报《做多的逻辑》中，我们提出未来两个月依然是A股比较重要的做多窗口。在此基础上，本报告结合近期舆情、行情以及9月事件展望，讨论具体的做多策略，并增加了亮马股票组合的弹性。
再论做多的逻辑
在上周周报《做多的逻辑》中，我们提出未来两个月依然是A股比较重要的做多窗口。主要逻辑如下：1）A股将继续受益于全球基本面预期和风险偏好分化下的“新兴市场溢价”，人民币汇率走强，外资持续流入。2）根据对监管政策和货币政策的预判，未来两个月长端利率将保持稳定，而短端利率会继续下行。3）温和的PPI增长也能够有效缓解市场对A股盈利同比增速过快下行的担忧。
在这部分，我们重新梳理上周周报提出的“做多的逻辑”的同时，也针对9月的事件和舆情，进行了更详细的分析和展望。所以内容上会与上周周报有些重复。
➤ 监管和利率的稳定是做多的前提
监管节奏平缓，风险不大
8月以来的舆情显示，监管部门对当前监管的效果还是比较满意的。我们预计：1）银监会和证监会的监管继续稳步推进，短期力度不会明显加强；2）央行也将逐步明确严监管和宽货币的政策组合；3）更重要的是，在“十九大”之前，监管当局会力图避免因为监管风险而产生新的风险（最新舆情显示，中共中央政治局会议建议：中共“十九大”10月18日在京召开）。
如下两图所示，从金融监管和金融去杠杆的效果来看，最近几个月虽然有波动，但整体是比较平缓的：存款性金融机构对其它金融机构的净债权暴露比例平稳，从今年4月以来的顶部稳中有降。另外，银行同业存单规模在5月经历了下降后，其后两个月又明显回升。
利率中枢稳定，A股涨的是“盈利”而非“估值”
预计未来几个月国内长端利率水平稳定，而短端利率水平将稳步下行。首先，金融监管节奏平缓，但趋严的方向并不会改变，加上近期基本面预期不错，长端利率缺乏下行的基础，未来将整体保持稳定；其次，政策引导下，短端利率下行确实能改善市场的流动性预期；再次，未来货币政策操作会降低货币市场利率波动，这有利于稳定市场的利率预期。
与A股估值相关性更高的还是稳定的中长期利率，这能够稳定中长期估值。从结果上看，2017年A股整体涨的都是“盈利”而非“估值”。我们以更敏感的未来12个月滚动预期EPS来计算远期P/E。如下图所示，A股远期P/E今年以来整体保持稳定，有IBES预测的股票样本，其远期P/E在2017年以来一直在14.1X至14.9X附近窄幅波动。
也就是说，过去这段时间指数的修复是与盈利预期上调基本同步的。而换一个角度，在过去三个月A股指数修复的过程中，表现抢眼的周期类板块，其2017年盈利预期上调幅度也是非常明显且领先市场的。如下图所示，钢铁/煤炭/建材/有色金属在这3个月以来，根据Wind汇总的一致净利润预期计算，其2017年盈利规模预测分别上涨了39.5%/10.5%/10.2%/8.8%。
➤ 人民币升值+外资流入是做多的主驱动
4月以来人民币兑美元不断创下年内新高，这主要不是由利率差异或者预期导致的，也不是政策窗口操作的结果，本质上是基本面预期差异驱动的。政策上对资本外流有效的控制，以及中国大陆本身制度上资本账户的有效开放，使得内外利差对汇率变动影响并不明显。
综合考虑经济与政策情况，目前基本面预期的强度是中国大陆>欧元区>美国。1）无论是外需拉动还是朱格拉周期启动，中国大陆的经济增速从去年年底以来就一直优于市场预期；2017年以来的GDP增速也一直处于政府目标之上，而且对政策依赖程度不高。2）欧元区经济复苏比较稳健，但依然依赖政策。上周的Jackson Hole会议上，欧央行行长德拉吉称量化宽松政策经验“非常成功”，欧元区经济复苏已经稳固；但通胀尚未接近目标，仍需要大量的货币宽松政策。3）美国经济复苏明显放缓，趋紧的货币政策节奏会有调整，从目前情况来看9月缩表的可能性在降低。因此，欧元强、美元弱的趋势中期难以改变，即使考虑到未来美联储加息缩表、税改方案通过可能带来美元汇率反弹。
如下表所示，展望9月全球的货币政策环境，很难扭转货币政策和汇率预期。美国：最近发布的7月个人消费支出、7月通胀指标和8月非农经济数据等均不乐观，降低加息预期，下一次加息时间可能推至明年。缩表已在6月被提上日程，但目前通胀仍需观察、经济数据不及预期，且美国历次缩表之前，都会提前告知，目前尚未有明确消息放出，预计9月开启缩表的可能性不大。美元9月难以提振。欧元区：近期经济数据相对走好，CPI指数回升、失业率保持低位，指向可以逐渐退出QE，走向货币正常化，但是欧元持续强势，欧央行目前也没有表态九月份将对QE有所行动，再加上美国年内加息预期减弱，欧元继续走强的预期相对较高，所以9月议息会议应该会保持按兵不动，暂缓退出QE。英国：退欧第三轮谈判即将到来，不确定性大，虽然有鹰派委员表示应该适当加息，但年内应该不会有明确动作，至少9月份不会加息。日本：通货紧缩尚未解决，短期内没有足够的动机改变货币政策。
综上所述，美元走弱，人民币升值，海外资金持续流入，这是过去几个月A股指数震荡走强的核心原因；预计未来A股依然能享受这种“新兴市场溢价”。
➤ 盈利预期依然在改善通道中
PPI环比不弱，同比下行速度趋缓
随着PPI同比的见顶回落，支撑这轮A股盈利复苏的非金融板块，特别是其中的周期板块盈利增速也会回落。但是，随着经济预期的好转，特别是最近两个月周期品价格重拾涨势，这个预期最近有明显改善。
首先，国内大宗商品价格依然处于今年6月初以来的上行通道中，南华商品价格指数中，除了农产品，其它类别的产品价格走势甚至处于2016年以来上行周期的右侧。从市场一致预期来看，因为8月周期品价格明显的上涨，PPI同比一致预期甚至出现了反弹，达到了5.7%。
其次，有一定先导性的制造业PMI指数也出现了回暖，8月官方制造业PMI从7月的51.4上升至51.7，生产和订单分项指数都有回升。如上表所示，8月份市场一致预期没有显示出经济继续下滑的趋势；由于基建回暖可能到9月份的数据验证，因此8月数据整体超预期可能性不大。但是，PMI分项中的购进价格指数出现了明显的回升，8月从57.9回升到65.3，这意味着价格环境短期显著改善。
A股盈利预期依然处于改善通道中
综上所述，未来几个月，当区域限产遇上基建回暖后，供需矛盾难以改善，PPI有望持续保持环比正增长。预计本轮PPI同比回落后最终会稳定在2~3%这一比较温和的水平，本轮A股非金融板块盈利同比回落幅度可控，并有望未来持续保持温和增长。对于A股盈利而言，PPI同比降幅放缓意味着名义GDP同比增速放缓，也意味着非金融板块的营业收入同比增速可能放缓；实际上，随着价格环境的修复，非金融板块的营业收入增速的回落是慢于预期的，如下图所示：2017Q2无论是国内的名义GDP增速还是非金融板块的收入增速都只是略有回落。
对于下半年A股盈利，我们展望如下。一方面，主要受价格因素影响，以及资产周转率回升影响，以周期主线为代表，不少板块的2017年盈利预期是在上调的；另一方面，权重板块银行在2017年中报披露中盈利增速普遍超出市场预期，特别是一些国有大行。基于PPI同比回落速度慢于预期，且金融板块盈利优于预期，我们上调2017年A股盈利增速预测，从12.8%上升至14.3%，上调1.5pcts；预计4个季度同比增速21.6%（A）/15.4%（A）/10.8%/9.2%；依然逐季下行，但下行速度放缓。具体分析可以参考我们9月1日外发的专题《2017年A股中报回顾：ROE企稳，盈利预期改善》。
周期依然是做多的主线
升值的人民币和涨价的周期品，这是A股9月做多策略中最关键的变量。
➤供需矛盾依然难以改善
供给侧的区域性和季节性限产正在发酵。我们在8月20日的周报《周期依然优于成长》中汇总分析过基于环保和去产能（主要是前者）的政策，其对供给预期的压制是比较明显的，特别是在不少产品库存回补力度一直不足的情况下。
近期的政策舆情进一步强化了这种供给不足的预期。如上表所示，我们进一步完善了8月20日以来相关限产政策的汇总，其特点如下。
1）去产能进入攻坚阶段，同时采暖季部分地区限产。国务院和发改委近日均对钢铁行业去产能严肃表态，要采取措施保证今年化解钢铁行业产能，处理僵尸企业，彻底取缔“地条钢”，坚决淘汰落后产能，严控新增产能。此番表态坚定了钢铁行业下半年的产能去化决心，消息放出，钢铁板块已应声而起。
2）品种和限产要求更加细化。8月22日《京津冀及周边地区2017~2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》印发，区域限产政策落实，水泥（含特种水泥，不含粉磨站）、砖瓦窑（不含以天然气为燃料）、陶瓷（不含以天然气为燃料）、玻璃棉（不含以天然气为燃料）、岩棉（不含电炉）、石膏板等建材行业，采暖季全部实施停产，采暖季电解铝厂限产30%以上；氧化铝企业限产30%；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上；有色再生行业熔铸工序，采暖季限产50%。
3）对新增产能控制不会放松。国务院对去产能圈重点，除严格保证钢铁煤炭完成任务外，也表态要推动火电、电解铝、建材等行业开展减量减产，严控新增产能。预计钢铁煤炭这一轮产能去化之后，接下来对于火电、电解铝、建材等行业也会制定更为严格的量化指标。
综上所述，一方面，随着采暖季到来和10月节点渐行渐近，区域控产政策执行会越来越严格；另一方面，预计在9~10月份，低库存和基建回暖会使得区域控产导致的供需矛盾暴露出来，从而推升价格。
➤盈利预期还有上调空间
基建回暖主导下的需求总量改善，再叠加周期品价格上涨，周期股的盈利预期依然有上调空间。一方面，需求的回暖会进一步提升周期板块资产周转率，从而改善ROE；2017年中报显示A股不少周期行业已出现这个趋势，如下图所示。
另一方面，2016年以来，海外定价的大宗商品（输入型）价格上涨缓慢，明显慢于国内的大宗商品。这种内外分化的价格走势有利于同时改善上游和部分中游周期行业的毛利率。如下图所示，椭圆标识的时间区间中，国内中游和上游周期行业的毛利都有不同程度改善。
但是这些预期，特别是强周期板块的涨价预期可能在9~10月份逐步兑现完毕；因为周期回暖只是预期差，资金供给和渐入淡季的事实，使得需求不会有很大的弹性。预计10月份本轮强周期板块行情将进入尾声。因此，周期板块行情的布局虽然量价并重，但重心应该逐步从价转为量，更关注中游重量，重订单驱动的行业。
综上所述，周期板块依然是9月份A股的做多的主线之一，其细分主线如下图所示，我们已经在前期的周报和专题报告中进行了持续的推荐了论述，这里不再展开。
增加组合弹性，继续强化周期与非银金融配置
配置上，我们建议积极把握做多主线，提高组合弹性，9月份继续强化周期与非银金融配置。这个部分中，我们将以更偏买方的视角阐述个股和细分行业选择逻辑。
➤增加组合弹性
在做多的窗口，保持较高仓位并增加组合弹性是重要的策略。就增加组合弹性而言，从“股性”特征来看，主要的选择是周期、成长和次新；从配置的角度对比，我们依然强调，目前周期优于成长，金融价值提升，次新暂难成势。
周期优于成长
首先，如前所述，我们在周报《周期依然优于成长》（2017/8/20）中提到，当区域限产遇上基建回暖，周期依然能够提供明显的预期差。因此，周期的问题不是空间，而是时间。另一方面，制度上对并购重组和定增的限制制约了成长板块的外延增长能力，而减持新规也降低了其大股东释放业绩的意愿，从这个角度看，长期的盈利和估值双杀的过程中，成长的主要问题不是时间，而是空间。
换个角度来看，周期的弱点是前期已有明显涨幅和获利了结的问题，这需要时间消化和等待；而成长的主要弱点是大部分行业PEG依然很高，中期上行空间非常有限。另外，从买卖的冲击成本和流动性来看，周期相对于成长也是有优势的。中期来看，空间显然更重要，周期依然优于成长。
另外，6月份以来大小盘择时指标明显“钝化”，波动变得越来越小。截至8月29日，大小盘择时指标相较上月末有小幅上升，至0.40，20日移动平均上行至0.3789。指标目前没有明显的风格转换信号，但基于其目前所处的位置，我们认为未来大小之间的差异弱化。
次新暂难成势
我们构建的调整期次新股指数在以往都具有非常稳定的周期性运动规律，但这一规律在4月份以来明显被打破。从4月到7月，调整期次新股指数20个交易日的累计收益率一直在负值区间波动，尽管每次下穿-30%以后都会出现反弹，但持续维持低位，意味着整个调整期次新股指数处于匀速下跌状态，而同期深次新股和创业板等指数都出现了不同程度的反弹。次新股尽管近期有明显上行，但运动的周期被打破后，从实际执行角度，次新股的策略可行性就明显下降，因为只要时点判断错误就会遭受持续的损失。站在目前的时点，我们认为次新股暂难成势，对机构而言参与性价比不高。
➤周期关注集装箱制造和小金属
在周期板块配置层面我们优先调入供需格局推动盈利增长的集装箱制造与有色板块的小金属。集装箱行业配置的基本逻辑是集运行业复苏预计持续刺激集装箱需求。供给层面：上半年新交付运力减去拆解运力加上闲置运力的释放下运价却没有明显的下降，下半年即使交付量上升，由于闲置运力进一步投放的空间降低，供给上的边际压力预计小于上半年。需求层面：全球贸易回暖的趋势超预期，Alphaliner将全年集运需求增速预测提升到5%，同时三季度开始集运又进入传统旺季。集运行业复苏有望刺激集装箱继续维持量价齐升。
有色金属板块更多从需求侧找机会。新能源汽车持续放量对钴、锂持续涨价形成支撑。主产区开工率保持低位，预计9月上半月钨精矿价格上涨打开空间。空调、汽车以及电网投资需求的增长推动铜内外需改善，7月精炼铜进口增加13%。看好在做多的窗口期配置弹性较高，供需持续修复的有色板块。其中，相对周期品价格滞涨的钨板块依然值得关注。
➤券商与地产用于增加弹性的性价比高
房地产与券商股的估值整体较低，向下空间有限，但阶段性反弹时弹性又足够大，在目前这个阶段是增加组合弹性性价比很高的选择。
房地产行业由于个股市盈率方差较大，因此选择房地产市盈率中值作为估值指标。可以看到目前房地产行业PE中值仅为26x，创下“股灾”后的新低。券商股的绝对PB估值水平足够低，目前券商行业整体PB仅为2.1x。房地产与券商股估值潜在下行空间有限，上涨弹性较大。亮马组合之前就持续配置了地产和券商板块。
➤9月亮马股票组合调整思路
在以上行业分析的基础上，具体股票组合调整思路如下。1）周期主线继续关注集装箱制造和小金属；调入港股胜狮货柜（全球第二大集装箱制造企业，受益弹性大），厦门钨业（股价相对其钨价滞涨）；维持对中远海控（H）和三友化工的配置。2）券商与地产用于增加组合弹性性价比高：维持非银行金融板块重配，为增加弹性，选择2券商+1保险的组合，调入国泰君安，保持中国平安、华泰证券的配置；将原来组合里的两只房地产个股替换成龙头万科A。3）建筑、交运等低PEG的周期板块龙头依然有底仓配置的价值；维持对大秦铁路、中国建筑的配置。
9月份亮马股票组合调入胜狮货柜（H）、厦门钨业、万科A、国泰君安，调出招商蛇口、华侨城A、晨鸣纸业、顾家家居。最后个股组合为：厦门钨业、三友化工、胜狮货柜（H）、中远海控（H）、万科A、中国平安、国泰君安、华泰证券、大秦铁路、中国建筑。具体数据和理由如下表所示。
风险因素
国内宏观数据明显低于预期；人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股；金融监管政策再发力，利率中枢上行。
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责任编辑：张海营
