国君策略：创业板反弹是小插曲 市场以龙头白马为主

　　来源：微信公众号“谈股问君”

　　文：国泰君安策略团队李少君、周隆刚

　　导读

　　创业板反弹仅仅是小插曲，市场风格仍将以龙头白马为主。外延并购弱化与商誉减值扰动创业板业绩。创蓝筹配置价值显现，创业板风格切换难现。

　　摘要

　　此次创业板回暖是存量博弈下的补涨结果。趋势上，本周上证综指上涨1.9%，而创业板上涨4.6%，继续上演“绝地反击”，创下触底1641以来的周最高涨幅。我们认为创业板此次反弹主是存量博弈下的补涨结果，原因有三：其一，在中钢协、上海期货交易所、国家稀土办相继表态之下，周期博弈弱化带动投资注意力转向，前期估值相对低位的创蓝筹发动上攻，带动板块反弹；其二，证金公司现身创业板，叠加“双创”进一步政策推出，创业板风险偏好阶段性上升，板块情绪升温；其三，前期创业板业绩“扫雷”，预期矫枉过正后存在短时间的补涨效应。

　　结构上TMT扛起大旗，个股上成长躁动。行业层面，计算机领涨（+8.6%），通信、电子均上涨超4.5%；概念层面，区块链上涨9.8%、人工智能上涨9.3%，次新股上涨6.6%。相比于8月前期的“消费/周期”独领风骚，本周消费、周期、制造、金融、TMT百花齐放，成长股更是如久酿之酒，现在品来看似更香。个股层面，本周创业板涨幅靠前的个股，其2017Q2归母净利润增速较小，而涨幅靠后的个股却有较强的业绩支撑。有两点值得投资者注意：1）有较强业绩支撑的个股在前期股价已有所表现，本次“补涨+躁动”的意味更加浓厚；2）在“死扣EPS”的背景下，上涨驱动更多来自于主题事件驱动，无业绩支撑的行情的持续性存疑。

　　外延并购弱化与商誉减值扰动创业板业绩。当前，市场的共识是业绩为王背景下，创业板能否有趋势性机会取决于业绩能否有所表现，由此来看创业板内生增长动能是关键。目前，创业板的业绩仍有两大扰动因素：外延并购和商誉减值。（1）外延并购方面，在剔除外延并购因素前，创业板17Q1的净利润增速为26.13%，17Q2净利润增速为31.33%（基于业绩预告）；剔除外延因素之后，我们发现创业板17Q1的净利润增速为6.53%，17Q2净利润增速为12.33%（基于业绩预告）。17Q2外延并购对创业板的业绩贡献仍大，外延并购活跃度持续下滑将对创业板业绩继续形成压抑作用。（2）商誉方面，2016年是并购业绩承诺高峰期，累计超3.16万亿，业绩兑付和商誉减值压力将在2017年和2018年集中出现。内生性增速下滑叠加局部商誉价值压力，创业板业绩难有显著改善。

　　创蓝筹配置价值显现，创业板风格切换难现。我们认为，短期以TMT为首的成长股的突出表现不是风格切换，市场风格仍将以龙头白马行情为主，风格切换时点仍未到来，莫把反弹当反转。1）外延并购趋弱下，创业板业绩以及商誉存隐忧；2）货币政策仍维持中性偏紧态势；3）经济政策层面市场更加关注供给侧结构性改革、金融去杠杆。从整体来看，创业板估值已经大幅回调，但从TMT行业局部估值水平来看仍不低，考虑到业绩增速放缓背景下，估值调整仍将是大趋势。从结构性角度看，部分业绩估值匹配度较好的创蓝筹配置价值已开始显现，从市场风格主导逻辑来看，供给侧微观结构改善，行业内相对竞争优势边际提升公司是投资重点，创蓝筹也受益于市场风格的延续。总结来看，创业板风格切换条件仍不具备，但从择股角度看，创蓝筹值得投资者重点关注。

　　正文

　　1．     大势观点：第二波消费逐渐发力

　　创业板反弹并不意味着风格切换，市场风格仍将以龙头白马为主。年内周期消费五波交替表现，消费第二波后续将逐渐发力，并有相对更强表现。建议以一线龙头白马打底仓，以弹性更好的二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹进攻博取相对收益。行业层面，看好白酒、家电二线龙头，乳制品、家居、酒店、免税细分领域龙头；主题层面，看好国企改革、雄安新区和环保等主题。

　　2．     本周看点：创业板卷土归来还是虚晃一枪？

　　此次创业板回暖是存量博弈下的补涨结果。趋势上，本周上证综指上涨1.9%，而创业板上涨4.6%，继续上演“绝地反击”，创下触底1641以来的周最高涨幅。我们认为创业板此次反弹主是存量博弈下的补涨结果，原因有三：其一，在中钢协、上海期货交易所、国家稀土办相继表态之下，周期博弈弱化带动投资注意力转向，前期估值相对低位的创蓝筹发动上攻，带动板块反弹；其二，证金公司现身创业板，叠加“双创”进一步政策推出，创业板风险偏好阶段性上升，板块情绪升温；其三，前期创业板业绩“扫雷”，预期矫枉过正后存在短时间的补涨效应。

　　结构上TMT扛起大旗，个股上成长躁动。行业层面，计算机领涨（+8.6%），通信、电子均上涨超4.5%；概念层面，区块链上涨9.8%、人工智能上涨9.3%，次新股上涨6.6%。相比于8月前期的“消费/周期”独领风骚，本周消费、周期、制造、金融、TMT百花齐放，成长股表现相对亮眼，引起市场关注。个股层面，本周创业板涨幅靠前的个股，其2017Q2归母净利润增速较小，而涨幅靠后的个股却有较强的业绩支撑。我们认为有两点值得投资者注意：1）有较强业绩支撑的个股在前期股价已有所表现，本次“补涨+躁动”的意味更加浓厚；2）在“死扣EPS”的背景下，上涨驱动更多来自于主题事件驱动，无业绩支撑的行情的持续性存疑。

　　外延并购弱化与商誉减值扰动创业板业绩。当前，市场的共识是业绩为王背景下，创业板能否有趋势性机会取决于业绩能否有所表现，由此来看创业板内生增长动能是关键。目前，创业板的业绩仍有两大扰动因素：外延并购弱化和商誉减值。（1）外延并购方面，在剔除外延并购因素前，创业板17Q1的净利润增速为26.13%，17Q2净利润增速为31.33%（基于业绩预告）。剔除外延因素之后，我们发现创业板17Q1的净利润增速为6.53%，17Q2净利润增速为12.33%（基于业绩预告，考虑到17Q2的业绩预告“爆雷”现象，虚高概率较大）。因此，17Q2外延并购对创业板的业绩贡献仍大，外延并购活跃度持续下滑将对创业板业绩继续形成压抑作用；（2）商誉方面，2016年是并购业绩承诺高峰期，累计超3.16万亿，业绩兑付和商誉减值压力将在2017年和2018年集中出现。内生性增速下滑叠加局部商誉价值压力，创业板业绩难有显著改善。

　　创蓝筹配置价值显现，创业板风格切换难现。我们认为，短期以TMT为首的成长股的突出表现不是风格切换，市场风格仍将以龙头白马行情为主，风格切换时点仍未到来，莫把反弹当反转。1）外延并购趋弱下，创业板业绩以及商誉存隐忧；2）货币政策仍维持中性偏紧态势；3）经济政策层面市场更加关注供给侧结构性改革、金融去杠杆。从整体来看，创业板估值已经大幅回调，但从TMT行业局部估值水平来看仍不低，考虑到业绩增速放缓背景下，估值调整仍将是大趋势。从结构性角度看，部分业绩估值匹配度较好的创蓝筹配置价值已开始显现，从市场风格主导逻辑来看，供给侧微观结构改善，行业内相对竞争优势边际提升公司是投资重点，创蓝筹也受益于市场风格的延续。总结来看，创业板风格切换条件仍不具备，但从择股角度看，创蓝筹值得投资者重点关注。

　　3．     简明周览

　　3.1．    国际部分

　　国际宏观数据方面，美国7月零售销售环比表现亮眼，环比增速0.6%，前值-0.2%；7月楼市数据不及预期，新屋开工为115.5万栋，较前值下降4.9%；8月纽约联储制造业指数25.20，相对前值9.8实现跃升。欧元区7月CPI同比增速1.3%，走势平稳；二季度GDP环比增长0.6%，经济稳步复苏。日本二季度实际GDP表现超预期，年化季环比增速为4%，前值1%。大类资产方面，美国股市三大股指普跌，欧洲三大股指普涨，日经225指数收跌。COMEX黄金期货全周累跌0.36%。美元指数收涨0.37%，报93.44。汇率方面，在岸人民币兑美元本周五收报6.68元。

　　3.2．    国内部分

　　国内7月社会消费品零售总额同比8.3%，工业增加值同比6.4%，均低于市场预期，相对前值显著回落。7月M2货币供应同比增速为9.2%，创历史新低。7月信贷数据走强，新增人民币贷款8255亿元，社会融资规模12200亿元，均超市场预期。水泥价格上涨，螺纹钢、猪肉、蔬菜价格下滑，发电耗煤量及高炉开工率下行，房地产成交面积有所回升。

　　3.3．    流动性部分

　　本周央行公开市场操作货币净投放1100亿元，其中投放7100亿元，回笼6000亿元。投放量较上周大幅增加，以缓和资金面紧张情绪。本周五隔夜shibor利率2.84%，较上周五上涨1.63%，7天回购利率3.65%，较上周五上涨15.51%；债券市场，本周五10y-1y国债期限利差有所扩大，AAA5y信用利差收窄。

　　3.4．    政策动态

　　①李克强主持召开国务院常务会议，要求巩固扩大营改增成果，做好营改增措施，简化办事流程。②国务院印发《关于促进外资增长若干措施的通知》，进一步减少外资准入限制，推进银行业、证券业、保险业等对外开放。③国务院印发《进一步引导和规范境外投资方向指导意见》，限制房地产、酒店、影城、娱乐业等境外投资。④国务院印发《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》。⑤发改委：下一步将落实促进民间投资各项政策，出台细化政策措施。⑥发改委：下一步将抓紧实施第三批混改试点，指导制定和批复试点方案。⑦工信部印发《制造业“双创”平台培育三年行动计划》，提出到2020年底，围绕“双创”平台要素汇聚、能力开放、模式创新、区域合作四个领域分别培育100个试点示范项目。⑧发改委、工信部、财政部等15部门联合印发《关于推进供给侧结构性改革、防范化解煤电产能过剩风险的意见》，要求从严淘汰落后产能、清理整顿违规项目、严控新增产能规模。⑨第四批中央环保督察最后一组正式进驻西藏自治区。⑩特朗普授权美国贸易代表对中国的知识产权贸易进行调查。商务部称中方绝不会坐视，必将采取所有适当措施。⑪中国联通780亿元混改方案出炉，但公布不久后连撤三份混改方案相关公告并申请继续停牌。⑫北京政府与河北政府签署《关于共同推进河北雄安新区规划建设战略合作协议》，北京将支持在雄安新区设立中关村科技园。

　　4．     表观浮沉

　　①行业：2017.5.12-8.18行情修复强于上证综指行业板块有家电、非银金融、银行、食品饮料、煤炭、钢铁、电子、有色、交通、建材。其中，近两周均强于上证综指板块有电子、交通。行情修复弱于上证综指板块中，近两周均强于上证综指板块有通信、汽车、轻工制造、电力、计算机、农林牧渔、餐饮旅游、建筑、电力设备、机械、传媒。

　　②风格：2017.5.12-8.18行情修复强于上证综指风格板块有低市盈率、大盘、低市净率、低价股指数。

　　注：1.2017.4.7为上证综指阶段高点，2017.5.12为上证综指阶段低点。↑↑表示近两周目标指数涨幅均大于上证综指，其他类推。2．回复百分比=（当前收盘价-阶段低点收盘价）/（阶段高点收盘价-阶段低点收盘价）*100；估值位置计算对比区间为2013/11/1-2017/8/18，估值位置=（当前估值-区间估值最小值）/（区间估值最大值-区间估值最小值）*100，**行业用PB估值，其他用PE估值。表中指数排序以回复百分比从大至小排列。

　　5．     周度参考组合