海通策略：震荡向上波段未结束 以国企改革弹性进攻

　　来源：微信公众号  海通策略 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①6月4日《再次开启多头思维》提出的震荡市向上波段还没结束，8月初以来的回调性质类似16年6月底到11月底中的两次回撤。②资源股主要上涨阶段结束、创业板指仍是反弹，各板块轮涨一遍后，国企改革望接力，休整一段时间的金融和消费白马优势再凸显。③多头格局不变，无惧短期小波折。以金融（尤其是券商）、消费白马、周期中滞涨的建筑为基本配置，以国企改革为弹性进攻。

　　行情至此谁来接力？

　　今年以来市场热点不断轮动，从消费白马扩散至金融股，又从金融扩散至周期，再到当前的成长股，A股各板块基本已轮番上涨了一遍。往后看，未来哪行板块将继续接力呢？哪些主线更有投资机会呢？在此我们进行详细剖析。

　　1．   可为的行情，轮涨的板块

　　行情可为，震荡市向上波段没结束。2016 年1月底上证综指2638点以来，我们的中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢略抬升。短期观点灵活，基本上3个月左右有调整，6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是判断政策资金趋缓、基本面企稳、改革推进。目前看这三个逻辑并没有破坏：首先是政策面持续温和，央行上周公布的2季度货币政策报告中提出，“下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系”，货币政策仍将保持中性适度。6月以来资金面持续平稳，10年期国债、国开债利率维持在3.6%、4.2%附近波动，银行间7天同业拆借加权利率也基本保持在3.3%附近。其次是基本面保持平稳，截止17/08/18，A股中报业绩披露率达35%，中报净利同比为18.8%，一季报为19.8%，主板、中小板、创业板披露率分别为33%、43%、30%，中报净利同比为18.9%、29.7%、-9.9%，一季报为19.7%、26.6%、11.2%。最后，改革仍在不断推进，近期国企改革进度加快，8月以来地方国企混改加速，多省国资密集划定改革线路图，十九大临近，国改尤其混改有望实现突破。此外，从市场情绪指标看三大情绪指标处于中等水平，市场也没过热。16 年1月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689 亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为459亿股、281%，处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位81%，处于震荡市80-85%的偏低水平。

　　今年市场轮涨行情明显：消费白马→金融→周期→成长。在《主板的轮涨-20170806》中，我们介绍到今年以来市场板块轮动现象较为明显，1-4月以白酒、家电为代表的消费白马表现最为突出，前四个月白酒、家电分别涨21%、13.3%，5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股，银行、保险单月上涨5.9%、16.2%，《如何熬过倒春寒？-20170423》中指出金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。公募基金大幅低配金融，尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心，只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行，之后二季度经济果然超乎市场预期。6月后消费白马开始休整，有色、钢铁、煤炭等周期股开始启动，6月初-8月上旬分别涨27.9%、23.1%、21.2%。周期股上涨受益于供需两侧改善，其中需求侧主要表现为经济韧性超预期，供给侧改革力度较强，钢铁行业今年将继续压减产能5000万吨，电解铝供给侧改革也已经进入实质性落地阶段，今年预计去除违规产能500万吨左右，此外下半年环保督查力度也有所加强，供给收缩导致资源品价格近期大幅上涨。自7月下旬成长股开始活跃，7月下旬以来计算机、通信、传媒、电子分别上涨10.3%、7.2%、6.1%、4.1%，而同期上证综指涨1.2%。对比轮涨逻辑，消费、金融、周期轮涨得益于基本面均获改善，而成长股则不然，其上涨得益于前期跌幅较大和监管层推动并购重组市场化改革。7月27日国务院印发《强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》，要求完善股权融资服务机制，为科技型中小企业提供投融资服务，8月15日证监会发文称将大力推进并购重组市场化改革，进一步激发市场活力。

　　2．   行情至今，谁来接力？

　　周期主要上涨阶段结束，成长反弹空间有限。在《市场螺旋式演绎-20170813》中，我们提出周期股超额收益已不少，主要上涨阶段结束了，创业板反弹行情更类似于12年初-14年的主板，大机会还需要等待。8月以来周期股大幅回调，我们认为周期股的主要上涨阶段可能结束了，后续盘整反复的概率更大，大幅暴跌的概率较小。原因在于：第一，从逻辑上看，资源品这波上涨动力是去产能和环保的政策力度大，政策这么做的深层次原因是化解银行债务风险，预期政策会持续，中钢协已经定性近期钢价上涨是炒作。第二，从资金来看，商品期货的投资者是资源股行情的发动机，他们通常比较短期灵活，这一点跟白马消费的配置主力机构外资有本质的不同，外资是龙马股的长期多头。此外，7月下旬以来创业板指上涨8%，市场风格是否会切换到成长？前期报告《风格会逆转吗？》中，我们就分析指出创业板的反弹行情更类似于12年初-14年的主板，震荡筑底过程中反弹空间逐步收窄，以时间换空间消化估值。上证综指2012年-14年中震荡筑底过程中，共经历了5次反弹，持续时间（最大反弹幅度）分别为12/01-12/05（16%）、12/12-13/02（25%）、13/06-13/12（23%）、14/01-14/02（10%）、14/03-14/04（9%），反弹的空间逐步收窄，以时间换空间消化估值。创业板指自16年1月底以来经历了3次反弹，持续时间（反弹幅度）分别为16/02-16/04（27%）、16/05-16/07（16%）、17/01-17/03（11%），这次定性为是第4次反弹，在创业板盈利增速回落趋势未扭转情况下，大机会还需要等待。

　　消费和金融重新接力，国改成为新亮点。今年以来市场热点不断轮动，从消费白马扩散至金融股，又从金融扩散至周期，再到当前的成长股，A股各板块基本已轮番上涨了一遍。往后展望，我们认为消费和金融将重新接力，国改将成为新亮点。消费金融方面，7月初至今家电、白酒涨跌幅分别为-5.0%、6.5%，当前PE（TTM，整体法）分别为21、31倍，我们预计17年中报净利同比分别为20%、25%，家电、白酒为代表的消费白马估值匹配度较好。目前非银、银行PB（LF，整体法）分别为2.2、0.9倍，对应17年Q1净利同比分别为14%、3%，基金中报显示机构低配券商和银行，8月初以来金融略有回撤。在业绩为王的震荡市下，消费金融在经历短暂的休整后有望继续接力后市。国改方面，8月16日联通混改方案公布，战略投资者向联通A股公司认购90亿新股，并向联通集团公司购入19亿联通A股股票，共占扩大后已发行股本35.2%（中国联通港股公告）。国改2.0阶段从资产整合、各类激励进入股权结构调整阶段，以联通为代表，十九大前国改尤其混改有望再突破。此后两个交易日国企混改指数上涨4.5%，国资改革指数上涨4.1%。回顾今年国改主题明显滞涨，1-8月中国企混改涨0.8%，国资改革指数跌5.7%，大幅跑输市场。国企改革板块目前总市值达6.7万亿元，占A股的11.3%，国改主题回暖将利于带动后市行情向好，国改有望接力后市行情。

　　3．   应对策略：低估滞涨价值+国改

　　震荡市向上波段没结束，无惧期间的小波折。6月4日《再次开启多头思维》以来提出的震荡市向上波段的三大逻辑未变，三大情绪指标处于中等水平，这轮上涨波段还没结束。震荡市反弹真正结束的信号，主要来自政策面、基本面的变化，或情绪指标过高的风险。目前政策、经济基本面变化不大。根据17年一季报业绩及12-16年Q1净利占全年比重推算，17年上证综指、万得全A净利同比分别为17.3%、15.3%，16年分别为1.5%、5.8%，目前PE（TTM）分别为16倍、20倍，综合指数的盈利和估值匹配度仍良好。8月初以来的市场调整，性质上类似于16年6月底至11月底震荡市向上阶段的两次小调整。在策略周报《主板的轮涨-20170806》中我们就分析指出：上证综指去年2月以来月涨幅均值为1%，6月、7月涨幅分别为2.4%、2.5%，近两个月市场已经累积了较大涨幅，短期出现小波折也很正常。从形态上看，16年7月中下旬和9月中下旬两次幅度4%左右的市场调整，小资金量产品可以做一些技术性的交易，大资金量产品基本上可以忽略这类小波段。

　　金融和消费白马为主，国改增加弹性。我们一直强调，风格取决于盈利趋势和投资者结构，今年全年整体偏价值风格不会变。比较2017年动态PE与预测净利润增速（朝阳永续一致预期），以及2017年动态PB与预测ROE（朝阳永续一致预期），综合来看家电、汽车、房地产、建筑、建材、银行估值盈利匹配度较好。8月策略月报《风格会逆转吗？-20170730》中我们就开始建议均衡一些，重新重视消费白马股，6、7月以来消费白马股处于休整阶段，陆续公布的中报显示白马、家电板块业绩稳定增长，我们预计行业净利润将保持25%以上高速增长。金融板块在前期快速上涨后短期出现调整，但未来盈利有望整体改善，中期格局持续向好，重点关注滞涨低估低配的券商股。今年初至今券商跌2.1%，目前券商股PB（LF）为1.9倍，其中龙头中信证券、国泰君安低至1.4、1.5倍，基金中报重仓股中券商占比为0.9%，较A股自由流通市值占比低配3.7个百分点。周期品中建议关注滞涨的品种如建筑等，建筑板块龙头作为低估值、滞涨的周期板块有较强的补涨需求。此外，前期滞涨的国改近期频现催化剂，加之十九大临近，政策类国改主题有望成为后市弹性较佳的板块。6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。整体看上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破。7月下旬以来，已有山东、江苏、江西、吉林、福建等多个省市自治区召开了国企改革会议，对下半年改革重点、难点工作进行再部署、再推动。8月13日海立股份公告称上海国资委已批复控股股东电气总公司以公开征集受让方的方式协议转让所持20.22%股份，上海市国资委让出第一大股东意味着上海国企更为积极的改革方向。上海一直是地方国改的桥头堡，十九大临近，国改尤其混改有望实现突破，而相关个股的停复牌也将对上海国改板块产生刺激作用，如百联股份、上海临港、海立股份、隧道股份、上海电气、申达股份等。8月16日联通混改方案公布，受此消息国改板块获提振，关注全国十大国改精选股，包括中国石化、中国联通、中煤能源、外运发展、中国巨石、中航机电、上海临港、百联股份、山西汾酒、星网锐捷，详见近期专题《箭在弦上——国改投资精华》。

　　风险提示：业绩不及预期，经济增速下滑，金融去杠杆超预期。