招商宏观:近期股市波动原因或在对经济基本面的分歧

　　来源：轩言全球宏观公众号

　　核心观点：

　　近期股市波动的核心原因可能在于对经济基本面的分歧。政策性去产能与环保的强力执行，短期的供给冲击，推高中上游价格，可能给予市场错误的价格信号，导致有限资源的无效配置。从工业企业利润来看，中上游企业好于中下游，国企好于民企和私企，这导致投资者对于中下游需求、经济潜在效率的提升方面存在质疑，这些都是市场对于长期经济的担忧。近期，财政部连续发文规范地方政府行为进一步加剧市场担忧，年内基建资金到位情况前景可能难以乐观，地产投资趋缓已是不争事实。而上周公布的价格和外贸数据不及预期触发了市场对年内需求前景的忧虑，而中钢协表态冲击了工业品涨价的供给收缩逻辑。供需两端均受影响，这自然会反映在市场走势上。

　　流动性不是股市波动的推手。近期银行间流动性趋稳，资金面不是股票市场调整的原因。上周五市场剧烈调整之时，上海国际货币经纪计算的资金面情绪指数开盘最高，此后逐步下行，最高为50，而资金面最紧的3月21日最高值曾为93。银行间质押式回购加权利率R007为3.18%，低于8月上旬均值3.3%，更低于3月21日的近期高点5.0%。短期流动性并未出现紧缺局面。

　　汇率背后的国际资本流动形势值得关注。上周之前港元汇率持续疲软，一度接近去年年初的最弱水平7.83，这引发了市场的担忧。香港实行的是联系汇率制度，港币紧盯美元。美联储货币政策回归正常化，而香港的流动性依然较多，导致美元和港元利差不断扩大，拖累港元近期走软。后金管局增发400亿外汇基金票据回收流动性，带动港元汇率企稳。港元和港股受全球国际资本流动影响显著，往往是内地市场外部环境的先行指标。随着国内资本市场开放的提高，近期像刚刚香港市场的变化值得密切关注。

　　一、建议将集成电路产量纳入宏观经济观测框架

　　工业品里面，粗钢的产量曾经与工业企业利润增速最为相关，这与房地产周期对中国宏观经济运行的预测能力较强是一致的。以2016年为分界线，此前粗钢产量对工业企业利润贡献较大，而之后受益于供给侧结构性改革带来的供给控制，钢铁价格上涨对工业企业利润的贡献显著上升；相对应地，粗钢产量对工业企业利润的预测作用有所下滑。

　　同时我们注意到，2014年下半年之后，集成电路产量与工业企业利润增速的相关性在增强。集成电路在国民经济各行业中的覆盖面远超钢铁，也是最基础的投入品之一。如果房地产周期的辐射性趋于下降，工业内部结构中原材料制造业的比重下降而设备制造业的比重上升，集成电路可能将取代粗钢，成为宏观预测功能最强的工业产品，建议纳入宏观经济观测框架。

　　二、部分省份固定资产投资增速慢于预期

　　年初各省、市公布的高达65万亿的固定资产投资计划曾吸引了诸多目光，2017年时间过半，不同地区的固定资产投资完成情况如何呢？

　　今年1-6月，各省市完成固定资产投资27.88万亿，完成全年计划的42.26%。分省来看，天津和四川上半年的固定资产投资进度已完成全年的一半。累计增速方面，新疆、贵州、西藏上半年固定资产投资增速较高，分别为24.60%、21%、20.90%，但是辽宁（-31.4%）和甘肃（-36.30%）上半年固定资产投资出现了较大幅度的负增长。

　　与全年增速目标相比，北京、山西、黑龙江、上海、海南、重庆、四川、贵州、西藏、陕西上半年增速快于全年计划增速，但是有近三分之二的省、市上半年固定资产投资增速要低于全年计划，尤其是辽宁（-43.40%）、甘肃（-46.30%）、新疆（-25.40%）远落后于全年计划增速。

　　随着财政部规范地方政府债务及87号文等政策的落地，短期内地方政府的固定资产投资，尤其是基础设施建设投资的资金来源会受到一定的影响，边际上不利于固定资产投资的增速，因此，对于上半年投资增速慢于全年计划增速的省市，下半年加快进度并完成全年增长任务或有一定的压力。

　　三、再来看看PPI与名义投资的关系

　　1季度固定资产投资增速大幅超预期，当时市场有种观点认为名义投资增速偏高主要是由于PPI大幅上涨所致。因此，随着PPI的回落，固定资产投资增速也将步入下行通道。2季度以来，PPI同比增速逐步走缓，固定资产投资增速同样放缓，那么这是否能证明PPI对名义投资增速有较大影响呢？

　　这显然不能证明。首先，固定资产投资统计的投资完成额而非当期采购额。当期投资完成额所需的原材料可能并非当期采购。其次，投资完成额结构中，建安工程比例最高，占比达到70%，设备采购比例不足20%。而建安工程同比增速与PPI同比增速相关关系并不明显。第三，历史数据也不能证明PPI对固定资产投资完成额有明显的影响。2季度PPI与固定资产投资增速同步下滑的相关关系并不等于二者具有因果关系。

　　四、社会综合融资成本仍在历史较低的水平

　　央行在一季度上调两次政策利率，二季度未调整。2月3日，央行将7天、14天、28天逆回购利率各上调10bp；3月16日逆回购和MLF中标利率再次上调10BP，一季度末央行上调政策利率共20bp。不过，6月美联储加息后中国央行并未跟随上调政策利率。

　　主要贷款利率上涨幅度从低至高的顺序为住房按揭利率 < 一般贷款加权利率 < 10年期国债利率 <票据融资利率。央行货币政策执行报告上显示，一般贷款加权平均利率为5.71%，二季度比2017年一季度末上升8bp，比去年末上行27bp；房贷按揭利率为4.69%，比一季度末上升14bp，比去年末上升17bp；10年期国债到期收益率比一季度末上升29bp，比去年末上升56bp；票据融资加权平均利率为5.39%，比一季度末上升62bp，比去年末上升149bp。

　　考虑到社会融资结构中占比较大的狭义信贷主要受一般贷款利率影响，表外融资回归表内，而表内融资成本较低，因此我们测算2017年上半年社会综合融资成本小幅抬升67bp左右，仍处于历史较低的水平。

　　社会综合融资成本上行、社融规模增速放缓，对实体经济的融资影响为负。然而，表内信贷持续扩张，表外融资从6月末也出现回暖，反映出实体经济资金需求依然较强，银行资金供给也依然偏好实体。因此，对实体经济的负面影响不可高估。

　　此外，当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善，消费有望保持平稳，叠加进出口的改善；同时，环保约束有助于稳定中游行业供需关系以延续盈利改善趋势、全年制造业投资增速将温和回升，进而对冲固定资产投资中基建和房地产的小幅下滑，预计下半年国内经济增速分别为6.8%、6.7%，较上半年GDP同比增速回落幅度有限。

　　五、美朝嘴炮拖累全球市场

　　由于美朝双方的强硬表态，朝鲜半岛紧张局势升级。8月1日，朝鲜官方媒体宣布，正考虑使用中远程导弹对美国在西太平洋地区的属地关岛进行战略打击；8月5日，联合国安理会通过一项针对朝鲜洲际弹道导弹试射实施新制裁的决议，新制裁将使朝鲜每年减少至少10亿美元的外汇收入，约占其外汇收入的三分之一；8月8日，朝鲜人民军战略军发言人发表声明说，美国近期把朝鲜作为靶子，进行今年第4次“民兵”Ⅲ型洲际弹道导弹测试，这一严重的事态使朝鲜密切关注关岛，并感到有必要采取实际性的压制行动。对此，特朗普突发性地在接受采访时对朝鲜发出强硬警告称，如果危害到美国，朝鲜会遭遇“炮火和怒火”；随后朝鲜军方发言人亦强势回应，正在慎重地考虑用“火星-12”型中远程战略弹道导弹对关岛周边进行围堵射击的作战方案。在随后几日双方的口水交战中，朝鲜局势越发紧张。

　　因此，上周的全球资本市场由避险模式主导。欧美日发达国家国债收益率下行，十年期美债收益率下降8.2BP至2.19%，但新兴市场收益率有所上升；受军事冲突对风险偏好的冲击，全球主要国家股指均下跌；伦敦现货黄金价格上涨2.3%至1286美元/盎司，CBOE波动率从10左右表示至16；避险货币日元和瑞士法郎分别升值1.4%、1.1%；美元指数小幅下跌0.5%，一方面是受到避险货币的压制，一方面也受7月CPI继续疲弱的冲击。

　　但另一方面，美国国务卿蒂勒森、国防部长马蒂斯均表示，美方在寻求解决半岛核问题上以外交手段为主导，不寻求武力解决，并正在取得外交成果，呼吁以和平外交手段解决朝鲜半岛核问题。这较特朗普的个人表态或许更能代表美国官方的真实态度。临近周末，从资本市场的反馈看，对朝鲜局势的担忧暂时平稳，但仍需密切关注。

　　此次事件也突显出特朗普在国内政策推行不顺的情况下再度把矛头指向外围。除了朝鲜问题外，自上周的推迟后，媒体再度报道特朗普将于8月14日（周一）发表讲话，敦促美国贸易代表莱特希泽针对中国贸易展开全面调查，由于特朗普一贯“不按常理出牌”，对事件发展关注重于预测。

　　招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍