天风证券：无法预测的黑天鹅与远方的灰犀牛

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　　来源：天风研究

　　（原标题：【宏观】黑天鹅，灰犀牛与螺蛳壳）

　　无法预测的黑天鹅与远方的灰犀牛

　　黑天鹅是我们无法预测的。我们不知道特朗普有没有可能在下半年卷土重来，也不知道MM组合有没有可能从根子上解决欧盟的财政问题。金融市场无法给没有概率的事情定价，所以只能理性地选择忽视它的存在。这种理性的忽视，有时会带来灰犀牛。一头是中国可能正在翻越1997年至今长达20年债务上行周期的顶点，金融自由化的潮水退去之后，货币信用收缩给全球资产带来的巨大外溢性。另一头是发达经济体经历了家庭部门资产负债表衰退之后长达10年的缓慢复苏，如今各国央行开始考虑退出超常规货币政策给全球流动性的冲击。 

　　可怕的宁静，螺蛳壳里做道场

　　市场处在可怕的宁静和自信的泡沫中。风险已经在聚集，但是金融市场选择理性忽视。短期没有什么能撼动市场的力量。今年以来，国内的交易型资产（A股和债券）在螺蛳壳里做道场。政府逆周期操作将经济周期的波动熨平，短周期快速循环并且钝化。所以中国资产的beta策略变化很快，既要关注短周期快速循环对分子的冲击，又要盯着货币信用收缩对分母的冲击。市场的惯性太强，风格变化太快，对alpha投资者来说仍然是煎熬的。 

　　市场惯性强，股债被不同逻辑支配

　　市场惯性强的一个原因是过去十年，美国工业增加值的波动下降，十年左右的中周期（朱格拉周期）轮回被熨平。低通胀给市场的惯性感，导致一旦数据疲软，大家会飞快地撤退。另一个原因是最近两年，很多钱从主动管理交给了被动ETF管理。股市和债市由相似的逻辑支配着，股债都笼罩在不确定性之下。但股债对流动性拐点这个潜在风险的定价不同，股票已经表现出一定的流动性收紧预期，而债券还在和美联储对赌。 

　　曲线平坦化反映了美联储和市场预期的对立，在无法定价的风险中跳舞

　　今天美债利率曲线的平坦化，实际上反映了美联储和市场预期的对立状态。美联储与市场预期发生的巨大分裂，孕育了未来的高波动。除非现象级的风险发生，美债收益率和美元指数仍在筑底期，但都在等着一个契机向上，向下的止损力度已经较弱了。美股指数继续震荡向上探顶，隐含波动率保持低位，但向下调整的风险逐渐积聚。利率曲线的平坦化和资产价格的低波动还要维持一段时间，但惯性被打破的概率越来越大，股债对外部风险的敏感度也越来越高。

　　※等待一个契机打破惯性，迎来陡峭化和高波动带来的交易价值 

　　打破目前股债的惯性需要一个高级别的冲击作为触发点。这个触发点在我看来可能有两个：一是特朗普政策的落地，二是中国金融改革的靴子落地。站在目前这个时点，下半年特别是四季度全球资产可能出现利率曲线陡峭化和资产价格高波动的场景。