中信证券:中美央行对比 中国央行不会跟风美联储缩表

　　来源微信公众号：明晰笔谈

　　投资要点：

　　我国央行资 产负债表的资产端主要有外汇占款、其他外国资产、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对政府债权、其他债权六个部分组成，其中外汇占款占比 63%，是人民银行最重要的资产。负债端主要由基础货币、国外负债、不计入基础货币的金融性公司存款、央票发行、政府存款和其他存款六大部分构成，其中基 础货币占比最高，为87%。中国央行在 2015年3月-12月曾有过一次长时间、大规模的缩表，缩表规模达到27573.85亿元，此外，今年2月-3月央行缩表4172.81亿元，不同的是 2015年央行缩表是迫于外汇占款不断流失的被动缩表，2017年则是为了贯彻“金融去杠杆”政策的主动缩表。但要注意的是，央行缩表并不意味着流动性紧 缩，今年央行缩表的月份M2增速仍然保持较高的位置，但央行资产负债表扩大的4月份，M2增速录得一年最低值。尽管美联储明确了缩表日程，日本央行也蠢蠢欲动，我们认为由于我国央行的资产负债表规模仍较为合理，并不会跟风缩表。我们对近期的债市行情持乐观态度，并维持10年期国债3.6%顶部中枢不变。但从中长期看，去杠杆仍未完成，四季度债市仍面临各种不确定性。

　　正文：

　　6 月15日，美联储宣布联邦基金利率上调25BP至1%-1.25%的同时，宣布其将于2017年开始缩表。根据美联储的缩表计划，缩表的第一个季度的缩减 上限为60亿美元国债、40亿美元MBS，合计缩减规模上限100亿美元，此后每季度递增，直至每月缩减规模达300亿美元国债和200亿美元MBS为 止。耶伦同时表示，无法断言长期的资产负债表水平，且缩表进程不会限制未来货币政策。此次利率上调符合市场预期，而缩表进程则成为市场热议的焦点。4月 11日，日本央行行长黑田东彦第一次公开讨论退出宽松政策的细节，根据摩根大通的估计，5月日本央行购入国债规模较计划规模下降25万亿元，被认为是隐形 缩表。鉴于2012年底以来日本央行资产负债表扩张近4倍，2015年以来欧洲央行资产扩张近一倍，市场忧虑美联储的缩表将引发全球央行缩表潮流。

　　缩表是央行减少资产负债从而实现全面“瘦身”

　　一般而言，资产负债表左端是资产，右端是为取得资产筹集的资金，包括负债和所有者权益，央行的所有者权益可以忽略不计，故主要由资产与负债构成，考察缩表首先要明确缩表会涉及哪些资产。美国国债、MBS在美联储资产负债表的资产端占最大比重，此次缩表将从这两项资产下手，由于美联储持有的国债和MBS多为长期，美联储缩表可能会引发长期资产收益率上升。中国人民银行的资产负债结构与美联储不同，央行资产负债表构成如表1所示：

　　中国央行缩表的历史：从被动到主动

　　人民银行历史上最有名的一次缩表发生在2015年，从2015年3月至2015年12月，共缩减资产负债表规模27573.85亿元。此次央行缩表的主要原因是当年人民币处于贬值趋势，资金流出加剧，外汇占款不断下降，2015年2月外汇占款达270468.22亿元，到12月外汇占款仅有248537.59亿元，下降规模达21930.63亿元。

　　2017年2月-3月央行也进行了一次短暂的缩表，缩表总规模为4172.81亿元，从规模和时长上都远比不上2015年的缩表。2017 年2月的资产负债表缩减，主要体现在储备货币的减少，这是由于2月央行收紧流动性，以调控金融机构高杠杆的情况。2017年3月资产负债表缩减的主要原 因，从资产端看是央行对其他存款性公司债权减少，负债端看是政府存款的大规模缩减，这主要是由于3月政府大幅度扩大财政支出。但与2015年的缩表不同的是，2015年的缩表主要是由于人民币贬值趋势和资金外流的情况下，外汇占款不断下降而进行的被动缩表，2017年一季度的缩表主要是央行为实施“金融去杠杆”政策而进行的主动的缩表。

　　央行缩表并不意味着流动性紧缩

　　如图2所示，近一年来我国M2较为稳定地增长，除2017年4月外，均为正增长，资产负债表缩减幅度最大的3月M2增速甚至达到了1%左右； 2017年4月央行资产负债表扩张近4000亿元，同时却伴随着这一年来M2增速唯一一次负增长。可见央行资产负债表规模扩张并不意味着货币政策扩张，央行资产负债表缩减并不意味着货币政策的紧缩。

　　中国央行不太可能跟随美联储缩表

　　人民银行参事盛松成表示，2008年次贷危机后，美联储为稳定金融形势实施QE，买入大量国债和MBS，10年间资产负债表扩张约4倍，目前随着经济逐步复苏，美联储要逐步卸下负担。相比之下，同期我国央行的资产负债表扩张速度还不到美国的一半，叠加期间中国相对较高的经济增速，人民银行资产负债表规模还较为合理。但美联储通过缩表的方式回笼美元，全球流动性将因此收紧，我国也将面临热钱流出压力，央行可能会面临被动缩表的局面，但总体而言人民银行不需要跟风缩表，未来资产负债表规模还主要视国内金融环境而定。

　　债市策略

　　美联储缩表可能导致全球流动性回笼，有可能引发资金外流，从而对楼市、股市、债市产生全方位压力。然而，目前中国央行资产负债表规模仍 较为合理，即使面临外汇占款减少的压力，主观上也不必跟风缩表。而且面临全球流动性收紧的态势，加上基本面仍难言乐观，预计央行将保持较为宽松的货币政 策，使资金外流不至对金融市场造成过大冲击。6月至今，央行公开市场操作实现净投放3767亿元，6月恰逢每年流动性紧张的时期，央行为稳定市场情绪，市 场操作较为温和，预计今年6月央行资产负债表较5月份仍会扩张。我们对目前至三季度的债市行情持乐观态度，并维持10年期国债顶部中枢3.6%不变。