海通证券姜超：海外通胀谁之过 都是油价惹的祸

　　海外通胀谁之过？都是油价惹的祸！

　　摘要：

　　近期海外主要经济体通胀均出现较大幅度的回升，那么通胀回升背后的原因是什么？回升能否持续？是否会导致全球货币政策的变化呢？

　　美国：能源短期走高，通胀短升长降。油价上涨推动，通胀近期回升。近两月美国总体CPI回升速度开始加快，今年1月再度跳升至2.5%。全球油价回升推动交通类和居住类分项走高，是美国CPI回升主因。根据我们的测算，美国1月2.5%的CPI同比中，0.8个百分点是能源价格贡献的，而总体CPI相比去年12月提升的0.4个百分点，全部来自能源类价格回升。通胀短升长降，加息无须过急。尽管OPEC减产超预期，但油价难以摆脱美国页岩油的威胁，今年要突破60美元/桶还需要更高的条件。我们在油价达到55美元/桶、60美元/桶、65美元/桶三种情形下进行了测算，发现美国CPI同比在下半年有降至1.5%以下的可能。且美联储加息决策主要看核心PCE物价指数，CPI同比往往要比PCE高一些，所以估算1月核心PCE同比或仍在1.7%上下徘徊，美联储加息决策需要更多数据支持。

　　欧元区：油价亦是主因，年内面临回落。能源驱动通胀，核心依然偏低。根据17年1月的初值，欧元区调和CPI同比从16年12月的1.1%大幅跳升至1.8%，是13年3月以来的最高值。但是核心通胀却未有明显改善，同比仍持平于0.9%，通胀回升主要还是体现在能源价格相关的电力燃料和交通运输领域。能源类在HICP中权重高达9.7%，欧元区1月通胀同比上涨的1.8%中，能源项的贡献达到了0.8%，非能源项只贡献了1%。油价因素趋降，通胀或将回落。由此我们测算，如果油价在2017年维持在55美元/桶，假定油价以外的其它消费价格保持季节性增长，17年欧元区的HICP最高也不会超过1月的水平，而且在下半年可能会大幅回落到1.3%甚至更低。因此，欧央行1月继续维持利率不变，并且认为宽松货币政策依然必要。

　　日本：CPI短期转正，通缩风险未消。CPI年底转正，核心项目仍负。日本通胀从去年10月开始转正，但仍在0.3%的偏低水平，且核心CPI依然为负，说明涨价主要与非核心项目有关。从分项来看，16年10月以来能源和食品价格对CPI的贡献度分别为0.66%和-0.32%，总贡献度几乎接近CPI同比本身。长期问题难解，通胀回升乏力。相比对通胀的担忧，日本显然离通缩更近。日本宽松货币政策增加的货币并未大量流入实体，86%被商业银行再度存回央行账户，长期陷入流动性陷阱。日本政府债务率高企，每年中央政府开支中有24.4%用于债务清偿，财政空间有限，通胀改善之路依然多艰。

　　其它：通胀分化加剧，油价影响有限。高通胀国家整体回落。例如巴西、俄罗斯前期因为货币短时间内贬值严重，通胀高企，当前仍在经历从高通胀逐步回落的过程。印度的通胀水平也比较高，正常都在5%以上，但其总体通胀主要由食品价格主导，近期食品价格回落导致通胀也大幅下降。通胀偏低的国家反而有所回升。例如韩国的CPI同比回升主要也是原油涨价导致。菲律宾、泰国主要受食品价格推动，通胀低位回升。墨西哥受货币短期贬值影响通胀继续冲高。油价虽然对其它经济体通胀亦有推动，但影响总体有限。

　　综合来看，油价短期回升、叠加低基数是本轮海外通胀短期回升的主要原因，核心通胀并无太大变化，而随着油价上行乏力、基数走高，未来总体通胀水平或将逐步回落。

　　正文：

　　近期海外主要经济体通胀均出现较大幅度的回升，那么通胀回升背后的原因是什么？回升能否持续？是否会导致全球货币政策的变化呢？

　　1．美国：能源短期走高，通胀短升长降

　　1.1油价上涨推动，通胀近期回升

　　美国通胀水平近期大幅回升。从去年8月份以来，美国总体CPI就在不断回升，但近两月回升速度开始加快，去年12月CPI同比从1.7%直接跳升到了2.1%，而今年1月份再度跳升至2.5%。从核心CPI来看，基本保持平稳，去年年初至今同比一直维持在2.1%~2.3%之间波动。

　　交通类和居住类是美国CPI回升的主要推动力。从类别上来看，交通类价格涨幅最大，近3个月环比上涨了3.6%，直接导致1月的同比涨幅达到了5.0%，推升总的CPI同比0.7个百分点。另一类价格涨幅较大的是居住类，近3个月上涨了0.77%，1月份同比达到3.1%，对总的CPI同比贡献了1.32个百分点。尽管1月医疗健康类价格同比也高达3.9%，但近几月该类价格环比涨幅并不高，同比高增主要体现去年2-3季度上涨的翘尾因素。

　　而交通和居住类价格近期上涨主要靠能源。从1月份交通类各分项同比来看，公共交通、机动车零部件、机动车价格都是负增长，只有机动车维修价格上涨了2.4%，而汽车燃料价格同比上涨了20.2%，直接对总的CPI同比贡献了0.7个百分点。从居住类来看，尽管1月份住房价格同比涨幅在3.5%，对总的CPI同比贡献了1.2个百分点，但从2010年以来这类价格就在上涨，且环比涨幅非常稳定。而燃油和其它燃料价格1月同比上涨了15.8%，才是居住类价格近期回升的主要变数所在。

　　近期油价反弹叠加低基数，共同推升了美国通胀水平。受益于减产协议，国际原油价格从去年11月再度开始攀升，从45美元/桶上升至1月份的54美元/桶。再加上去年1月份是近两年油价的最低点，基数偏低，所以美国能源类CPI同比直接从去年底的5.3%跳升至1月的11.1%，而非能源类CPI同比已经连续一年多维持在1.9%上下的水平。根据我们的测算，美国1月2.5%的CPI同比中，0.8个百分点是能源价格贡献的，而总体CPI相比去年12月提升的0.4个百分点，全部来自能源类价格回升。

　　1.2通胀短升长降，加息无须过急

　　尽管OPEC减产超预期，但国际油价的反弹力度仍将有限。1月份最新数据显示，OPEC减产执行率达到九成，超出市场预期，但是油价依然在55美元上下徘徊。这一方面因为减产效果部分已经在油价里体现，另一方面油价也难以摆脱美国页岩油的威胁。根据EIA最新报告，美国页岩油日产量在3月可能增加至487万桶，而美国钻井平台自去年12月初以来一直在增加，OPEC减产量很可能被非OPEC国家部分补充。所以原油价格今年要突破60美元/桶还需要更高的条件。

　　美国CPI同比正在接近短期顶点，未来下行概率较大。油价上行空间有限，所以能源类CPI环比涨幅将降低，而去年同期的基数却在提高。再加上非能源类CPI相对稳定，所以美国CPI同比正在筑顶。我们在油价达到55美元/桶、60美元/桶、65美元/桶三种情形下进行了测算，发现美国CPI同比在下半年有降至1.5%以下的可能。当然如果特朗普新政推进顺利，或将对通胀有一定支撑。

　　尽管CPI同比突破了2.5%，但美联储加息决策主要看核心PCE物价指数。美国有两套通胀数据——CPI数据和PCE数据，而美联储在进行货币政策决策时，主要看核心PCE的变化。尽管CPI和PCE两套数据走势基本一致，但二者的统计口径、计算方法均不同，所以往往CPI同比要比PCE高一些。而且近两年核心CPI和核心PCE同比之间的缺口维持在0.5个百分点左右，据此估算1月核心PCE同比或仍在1.7%上下徘徊。所以美联储加息决策需要更多数据支持。

　　2．欧元区：油价亦是主因，年内面临回落

　　2.1能源驱动通胀，核心依然偏低

　　17年1月欧元区通胀大幅上行。从历年环比来看，欧元区通胀一般在1月下降最多，在3月大幅反弹，而16年1月CPI环比大降1.4%，形成了较低基数。根据17年1月通胀初值数据，欧元区调和CPI环比-0.8%，是13年以来同期最小跌幅，与12年1月持平。而从同比来看，调和CPI从16年12月的1.1%大幅跳升至1.8%，是13年3月以来的最高值，近期欧元区通胀上行显著。

　　核心通胀依然在相对较低的位置。虽然调和CPI同比达到47个月来的新高，接近13年初的水平和长期均值，但是核心通胀却未有明显改善，17年1月同比仍持平于16年12月的0.9%，并远低于长期的平均水平，说明剔除能源和食品的核心通胀上行相对温和。从历史来看，继08年之后，13年核心通胀再度大幅下行，并且至今仍在较低位置徘徊。

　　通胀回升主要还是体现在能源价格相关的电力燃料和交通运输领域。欧元区调和CPI的构成中，保健（权重4.8%）和住宿餐饮（权重9.5%）价格平稳，家具家电（权重6.3%）同比下滑。对通胀上行贡献的分项包括：住房租赁（权重6%，小幅上行），食品（权重14.1%，价格反弹），娱乐文化（权重9.4%，度假旅行驱动回升），电力燃气（权重5.6%）和交通运输（权重14.8%，其中燃料及润滑油权重4.2%）．通胀最大的上行压力来自燃料和交通运输。前者是源于之前油价下跌的拖累因素明显消退，同比从-2.3%大幅改善至0%，而后者也反映了油价回升的影响。交通分项中，燃料及润滑油同比从11月的0.5%跃升至6.0%，而油价对成本影响较大的飞机运输同比也从-0.8%转正至2.1%。

　　不难看到，17年初欧元区通胀的大幅上行主要也是与能源价格有关。能源类在HICP中权重高达9.7%，欧元区1月通胀（初值）同比上涨的1.8%中，能源项的贡献达到了0.8%，非能源项只贡献了1%．能源价格巨幅波动很大程度上影响了HICP的走势，这也是1月欧元区HICP高增的主要原因。

　　2.2油价因素趋降，通胀或将回落

　　未来油价将继续拉动通胀，但上行压力趋降。能源价格带来的通胀风险只是短期的，并且根据前面的分析，油价从当前价格水平继续大幅上涨的空间已经不大。虽然能源价格在17年仍将对欧元区通胀有推升作用，但17年1月已是其带来上行压力的高点，随着16年2月之后原油价格缓慢回升，17年2月油价同比将降至45%左右。而考虑到16年4月油价就已回升至40美元/桶以上，并在40-50美元/桶的区间内震荡到16年底，因此17年中开始能源价格同比将回落到20-30%，并在年底进一步大幅收窄。

　　由此我们测算，如果油价在2017年维持在55美元/桶，假定油价以外的其它消费价格保持季节性增长，17年欧元区的HICP最高也不会超过1月的水平，而且在下半年随着油价影响减弱，总体通胀可能会大幅回落到1.3%甚至更低。

　　而抛开油价因素，其他商品和服务的价格涨幅却有限，未来核心通胀的改善依然会较为缓慢。与能源项1月大幅回升相比，非能源项同比较上月的1.0%仅微涨到1.1%。而具体来看，食品酒精和烟草大类价格同比增至1.7%，贡献最多，但较16年中改善并不大，远低于13年前3%的水平；非能源工业品边际回升，但依然低于16年初；而服务价格同比小幅下滑，从趋势上看也没有明显改善。所以，能源价格对于其他消费的价格带动有限，欧元区核心通胀的回升仍将是一个缓慢的过程。

　　欧央行的货币宽松仍将维持。从通胀的表现来看，当前能源驱动通胀大幅上行，但回落也不可避免，同时非能源的价格改善有限，这些因素下，欧央行持续接近2%的通胀目标并不具备实现的条件，因此，欧央行1月继续维持利率不变并且认为货币宽松政策依然必要。此外，3、4月份荷兰和法国分别进行大选，政治风险再度上升，目前两国的民粹主义政党的支持率均保持领先优势，因而不确定性面临加剧，也考验着经济和通胀回升的韧性。

　　3．日本：CPI短期转正，通缩风险未消

　　3.1 CPI年底转正，核心项目仍负

　　日本通胀从去年10月开始转正，但核心CPI依然为负。日本通胀曾在13-14年短期反弹，但15年旋即回落，并且16上半年仍然深陷通缩，10月才再度转正，到12月同比又小幅回落到0.3%。日本全国的CPI数据发布较晚，而根据东京都地区的CPI预计，趋势上17年1月日本CPI有望再度上行。但是，尽管16年底日本整体通胀上行，其核心CPI却依然为负，回升缓慢，这说明涨价主要与非核心项目有关。

　　从分项来看，油价和食品是主要推手。日本CPI分项中能源相关的燃料（权重7.5%）和交通（权重14.8%）同比降幅分别从去年年中的7.7%和2.7%大幅缩窄到4.7%和0.4%，意味着油价因素同样是日本CPI回升的重要原因。此外，食品分项（权重26.2%）10月以来从0.6%的低谷大幅反弹到2.4%，也推动了通胀回升。但住房、家具、文化等其他分项依然低迷，服装鞋类价格甚至逐月降低。而从贡献度来看，16年10月以来，能源和食品价格对CPI的贡献度分别为0.66%和-0.32%，总贡献度几乎接近CPI同比本身，说明通胀短期回升主要是靠这两项价格带动，而除去食品和能源之外的核心CPI依然复苏缓慢。

　　3.2长期问题难解，通胀回升乏力

　　16年日本经济稳中回升，但未能改变核心通胀的低迷。日本4季度GDP同比1.6%，高于前三季度，但仍低于15年。私人消费方面，16年四季度虽继续改善，季调环比0.3%，同比回升至0.7%，不过绝对水平依然偏低。日本制造业16年已显著反弹，产能利用率和制造业工业生产指数均在16年底达到近两年的最高水平，制造业PMI也在12月升至52.7的年内新高。然而，上述基本面的改善对通胀似乎效果甚微，15年到16年核心通胀一度下行到-0.5%，16年12月也只是反弹到-0.2%，即便在油价因素的继续作用下，17年1至2月有望转正，但相比对通胀的担忧，日本显然离通缩更近。

　　宽松刺激无效，财政空间有限，通缩风险挥之不去。货币政策上，日本央行长期采取低利率、甚至负利率应对经济停滞，并在近年加码量化宽松。13年推出QQE，然而货币并未大量流入实体经济，86%被商业银行再度存回央行账户。日本银行业的超额准备金飙升至263万亿以上，而信贷增长却十分缓慢。日本长期陷入流动性陷阱，货币刺激很难见效，不能有效刺激通胀上行。财政政策上，日本政府债务率高企，使得每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿。财政刺激加码的空间有限，效果也不宜高估，通胀改善之路依然多艰。

　　4．其它：通胀分化加剧，油价影响有限

　　高通胀国家整体回落。例如巴西、俄罗斯前期因为货币短时间内贬值严重，通胀高企，当前仍在经历从高通胀逐步回落的过程，巴西的CPI同比从16年初的10.7%逐步降到了当前的5.4%，俄罗斯从高点时的17%降至5%。印度的通胀水平也比较高，正常都在5%以上，但其总体通胀主要由食品价格主导，近期食品价格回落导致通胀也大幅下降。

　　通胀偏低的国家反而有所回升。例如韩国的CPI同比从去年12月的1.3%升至今年1月的2.0%，但主要也是原油涨价导致的，核心通胀仍在1.7%的水平。菲律宾、泰国主要受食品价格推动，通胀也低位回升。墨西哥主要受货币短期贬值影响，通胀继续冲高。所以，油价虽然对其它经济体通胀亦有推动，但由于能源类在CPI中占比相比发达国家偏低，所以影响总体有限。

　　综合来看，油价短期回升、叠加低基数是本轮海外通胀短期回升的主要原因，核心通胀并无太大变化，而随着油价上行乏力、基数走高，未来总体通胀水平或将逐步回落。